果下科技港上市收证监会反馈：新股东入股价格合理性及利益输送核查

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证监会针对果下科技赴港上市申请发出反馈意见，聚焦四大核心问题：其一，要求公司明确其与下属公司业务范围是否涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》的管制领域；其二，需详细解释近12个月内新增股东入股价格的定价依据、不同股东间价格差异的成因，并论证是否存在利益输送行为；其三，须全面说明已实施股权激励方案的合规性，涵盖激励对象构成及任职背景、与公司主要股东及管理层的关联关系、定价公允性、协议条款、决策程序履行及运行规范性，并就此出具是否存在利益输送的明确结论；其四，要求核查本次申请“全流通”的股东所持股份是否存在质押、冻结或其他权利受限情形。

在新能源产业高速发展的背景下，储能企业成为资本追逐热点。主打“AI+储能”概念的果下科技虽冲刺港股上市，但其披露材料揭示的深层问题，可能成为其资本化进程的实质性障碍。

一、经营风险：转型阵痛与客户集中度过高

（一）业务结构剧变埋藏隐忧

果下科技创立于2019年，初期核心业务为欧洲户用储能，2022年该板块贡献72.1%营收。然而至2024年，其业务重心已急剧转向中国大型储能项目，占比跃升至79.9%，销量激增27倍。这种战略转向虽顺应“户储降温、大储崛起”的行业趋势，却暗含显著风险。

大型储能市场高度依赖政策支持，且普遍面临回款周期长、毛利率低的挑战。果下科技虽实现销量快速增长（2024年大储销量达1653.70MWh），但同期毛利率骤降至11.9%，远低于其户储业务26%的水平，陷入“以价换量”的盈利困局。更值得警惕的是，其大储业务尚未建立稳固的渠道壁垒与技术护城河。若国内新能源政策调整或电网投资放缓，高度依赖单一市场的业务模式将面临剧烈波动风险。同业南都电源2024年因价格战与补贴延迟导致营收腰斩、巨亏近15亿元的案例，对客户集中度更高（2024年第一大客户占比27.9%）、净利率仅4.80%的果下科技具有警示意义。

（二）客户稳定性存疑

尽管前五大客户收入占比从2022年的98.9%降至2024年的66.5%，但客户结构波动剧烈。2023年新增四家主力客户，而2024年贡献27.9%营收的榜首客户——中机国际工程设计研究院若订单缩减，将直接冲击公司收入基本盘。这种大客户依赖叠加客户频繁更替的特征，显著削弱了营收的可持续性与可预测性。

二、财务隐患：盈利承压与流动性危机

（一）毛利率持续滑坡

财务数据显示，2022至2024年间，公司综合毛利率从25.1%跌至15.1%，其中大储业务毛利率从31.4%大幅缩水至11.9%，成为主要拖累。这直接源于2024年储能电芯价格暴跌29%的行业背景，而公司缺乏有效的技术降本或供应链议价能力进行缓冲。同期净利润率从17.1%降至4.8%，显著低于行业龙头水平，招股书对核心原材料成本管控措施的披露缺失，进一步印证其供应链弱势地位。

（二）现金流紧绷与债务压力

经营现金流状况严峻：2022年及2023年净流出分别为3032万元与7291万元，2024年仅微弱转正至373万元，长期依赖外部融资维持运营。截至2025年2月末，计息负债高达3.34亿元，而现金及等价物仅2256万元，现金短债比低至0.07，短期偿债能力堪忧。

应收账款管理同样暴露缺陷：2023-2024年贸易应收款占营收比例持续超过50%，2024年末余额达5.2亿元，显示收入未能有效转化为现金回笼，存在业绩“虚增”嫌疑。相较同行阳光电源将应收占比控制在30%以内的管理水平，果下科技财务内控明显滞后。

更引发质疑的是，在债务高企的背景下，公司2024年末向关联方提供5775万元非经营性贷款，占当期现金流比重达四分之一。此类操作涉嫌构成资金占用，若未按港交所《上市规则》充分披露关联交易，将构成重大公司治理缺陷，成为IPO审核的核心关注点。

三、治理短板：管理层经验与股权架构疑云

（一）核心团队专业积淀薄弱

六名执行董事中，冯立正（90后）、张晰（1989年）、刘子叶（1988年）均在2022年后快速晋升，储能行业深耕经验不足。财务总监王振淋出身房地产领域（华润置地、世茂集团），在技术密集型储能行业中专业匹配度存疑。相较于头部企业技术专家主导的管理模式，果下科技“技术+管理”双核能力明显欠缺。2025年2月五名董事突击上任，亦凸显管理层稳定性风险。

（二）股权安排引发监管疑虑

控股股东认定存在模糊地带：冯立正、刘子叶、张晰合计持股58.54%被列为实控人，但未披露一致行动协议。这种股权结构易引发控制权争议，而港交所对实际控制关系披露的严格要求，使该问题成为上市审核的潜在障碍。

更受瞩目的是冯立正前领导陈俊德的入股案例。陈俊德持股15.49%，按公司60亿元估值测算股权价值约9.29亿元，而2019年4月其入股成本仅约500万元（当时公司估值低位）。作为无锡特钢和润达光伏实控人，陈俊德与冯立正存在校友及前同事双重关联，超低价入股安排难以规避利益输送质疑。该交易是否存在评估瑕疵或未披露的关联交易条款，预计将面临监管机构的重点核查。

尽管果下科技以“AI+储能”概念赢得市场关注，且营收呈现高增长，但其激进的业务转型、脆弱的财务结构及存疑的公司治理，构成IPO进程中的实质性挑战。在港股监管趋严的背景下，能否有效回应证监会质询、化解上述风险，将成为其能否成功登陆资本市场的关键。