中金：股债跷跷板新启示
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中国股债市场的非典型互动：流动性驱动的分化格局
自4月美国关税担忧缓和以来，沪深300指数显著回升，累计反弹幅度已达14%，而同期债券市场则承受一定压力。这种“股债跷跷板”现象虽非首次出现，但其内在驱动因素和市场表现却呈现出与历史经验显著不同的特征。
本轮“跷跷板”的独特面貌
深入观察发现，本轮股债市场分化与历史上由经济增长预期主导的典型“股牛债熊”格局存在关键差异：
1）领涨风格迥异。 过往经济增长预期改善驱动的行情中，周期、制造、消费等顺周期板块以及大盘股往往表现领先。然而，在本轮行情初期（7月初市场关注点转向“反内卷”之前），银行股与小微盘股票成为了主要的推动力，小盘股显著跑赢大盘。值得注意的是，若剔除银行股的贡献，整体股指的上涨幅度实则有限。
2）股债表现强度不对等。 历史数据显示，在典型的六轮股债跷跷板行情中，沪深300指数每上涨10%，十年期国债收益率平均上行约22个基点（bp）。反观本轮，股票涨幅超过10%，同期债券利率虽经历波动冲高，但最终仅小幅上行约3bp。这更接近于“股牛债平”的状态，而非强烈的“股牛债熊”。
流动性：主导市场的核心变量
当前股债市场分化的特殊性，暗示其驱动力并非源于增长预期的根本性转变，而是流动性环境发挥了主导作用。事实上，从通胀水平和地产周期的现状来看，经济基本面似乎更倾向于支持“股熊债牛”的组合。现实市场走势与之相悖，恰恰说明增长预期并非当前市场的主要矛盾，理解股债轮动的钥匙在于流动性分析。
宏观流动性自去年9月以来持续改善，信贷脉冲、财政脉冲以及社会融资规模增速均指向政策环境的宽松。此前，流动性传导机制不畅曾削弱了宏观宽松对经济和股市的提振效果。但近期M1增速的明显回升，表明流动性传导效率正在改善，宏观流动性对金融市场的指引作用有望增强。同时，存款活期化趋势伴随非银行业金融机构存款的显著增加，为金融资产提供了流动性支持。
具体到市场层面，股票市场的流动性确与宏观环境同步改善。从换手率、融资融券余额等指标可见，散户资金对小微盘股、保险资金对银行板块形成了支撑，加之市场热点轮动活跃，共同推动了股市上行。债券市场则面临不同的流动性局面：为维护金融体系稳定，央行阶段性引导市场利率（如DR007）上行，使其与政策利率（OMO）利差扩大。叠加国债供给增加和信贷投放加速等因素，导致债市流动性相对趋紧，与宏观流动性环境出现背离，债券市场因此承压。
因此，股债市场流动性的差异是理解当前“非典型跷跷板”的关键。相较于增长预期驱动的行情，流动性驱动的市场分化往往伴随着较低的风险偏好。部分投资者增配股票更多源于资金充裕，而非主动减持债券，这自然削弱了对债市的利空效应。
市场前景：演变路径与潜在风险
我们认为这种流动性主导的“非典型”股债关系可能并非市场的稳态。若8月份关键的宏观风险得以排除，市场风险偏好存在进一步提振的空间，行情可能向更典型的增长预期驱动模式过渡：在此情景下，股票有望延续上涨，且领涨风格可能从银行和小微盘向科技、制造等更具增长潜力的大盘板块扩散。当前恒生科技指数与高股息板块的估值差距处于相对低位，风格切换的潜在回报吸引力正在上升。
然而，现在就断言宏观风险消散可能为时过早。8月1日和8月12日是美国关税豁免政策对海外多国及中国的关键截止日期。虽然市场普遍对关税前景持乐观态度，但考虑到特朗普政策的反复性（如4月初的“对等关税”案例），不确定性依然高企。建议在8月关税风险明朗化之前，维持相对稳健的资产配置策略，继续侧重高股息资产和债券。待关税形势清晰后再进行方向性调整。
海外视角：通胀风险更甚于供给担忧
海外市场方面，对三季度美国债务上限解决后国债供给激增的担忧被过度渲染。尽管“大美丽法案”可能扩大财政赤字，但美国关税收入的大幅增加有效对冲了这一压力。综合评估，预计今年美国财政赤字率将有所下降，发债压力可能推迟。实际数据也显示月度财政已转为盈余，验证了发债需求的缓和。财政部公布的融资计划亦表明三季度并无大幅增加供给的意图。
退一步讲，即使供给增加，当前美国银行体系准备金相对充裕，加之美联储拥有多种流动性管理工具（如SLR调整、SRF），三季度美债发行对市场流动性和资产价格的冲击预计可控。真正的风险点在于关税可能引发的通胀上行压力。
此前关税对通胀的传导存在时滞，因其主要作用于中间品和资本品，且受统计方法影响，反映到CPI通常需要1-2个季度。近期通胀预期的大幅回落，可能源于对过去低通胀数据的线性外推，低估了潜在的通胀风险。分项模型已捕捉到关税驱动的通胀反弹迹象，例如剔除汽车的核心商品通胀环比增速在6月份出现显著跳升，远超模型预测。预计未来几个月关税效应将在美国通胀数据中更充分显现。
此外，高利率环境、财政支持力度减弱以及政策不确定性上升，也增加了美国经济增长快速放缓的风险。我们维持美国经济可能走向滞胀或衰退的判断。无论哪种情形发生，都可能对美股及大宗商品等风险资产构成压力。当前美股屡创新高，可能并未充分反映这些潜在的宏观风险。
资产配置策略
中国资产： 宏观流动性改善提升了中国股票的中期配置价值，但配置时点仍需观察8月关键事件。当前维持超配高股息资产和人民币债券（中债）。若8月关税风险消除，建议增配中国股票（特别是科技成长板块），适度减配债券。若关税风险加剧，则继续侧重债券与高股息，待调整充分后再增配股票。
海外资产： 认为美股与大宗商品当前价格可能低估了滞胀或衰退风险，建议维持低配。美债前景高度不确定：通胀风险可能推迟降息甚至推高利率，而经济下行风险则可能压低利率，因此对美债持标配观点。
黄金： 与历史黄金牛市的幅度和持续时间相比，当前行情演绎或仍处早期阶段。尽管短期快速上涨后存在盘整需求，但长期配置价值突出。建议维持超配，淡化短期交易，着眼于长期潜力，未来1-2年价格存在显著上行空间。
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