中信证券：关税难返极端，TACO模式延续

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危思安 张黎阳 韦昕澄 张念通

7月7日，特朗普政府宣布推迟原定于7月9日到期的关税豁免期限，将针对14个国家的差异化关税措施生效时间延至8月1日。这为各国与美国展开新一轮贸易谈判提供了缓冲期。从政策逻辑看，10%的基准关税可能主要用于缓解财政压力，而针对特定行业的232关税则着眼于产业回流目标，这两类关税具有较强刚性。超出基准部分的税率调整空间较大，更多体现为谈判策略工具。

此次特朗普通过"真实社交"平台向日本、韩国等14国领导人发出征税信函，依据国别差异设定了25%至40%不等的关税税率。其中日韩等五国面临25%关税，南非与波黑为30%，印尼32%，塞尔维亚与孟加拉35%，泰国与柬埔寨36%，老挝与缅甸则高达40%。值得注意的是，白宫同时颁布行政令将关税暂停期正式延长至8月1日，并暗示后续将有更多国家收到类似信函。

谈判进程可能出现的三种路径

当前设定的关税税率存在较大调整可能。参考美英、美越已达成的协议模式，后续谈判可能呈现分级态势：与产业链关联度低的经济体或适用10%基准关税叠加232行业关税；对贸易逆差显著的"产业链协同国"可能征收20%左右基础关税，并强化转口贸易监管；仅对拒不谈判者实施极端关税。这种分类处理方式可能成为8月前的谈判框架。

关税政策背后的双重逻辑

基准关税的财政属性值得关注。根据测算，10%关税理论上可为美国财政创造每年超3000亿美元收入，这与"大而美"法案造成的财政缺口规模存在对应关系。而正在推进的7个行业232调查，则凸显制造业回流的核心诉求。这两类关税的谈判弹性较小，其余税率浮动更多服务于博弈需要。

中美关系的阶段性特征

当前贸易博弈焦点暂未集中在中国方向。随着中期选举临近，特朗普政府优先推进与其他经济体的谈判。中美关系可能维持现状，但不排除通过高层互动促成局部突破。值得关注的是，美方已释放特朗普可能访华信号，而10月韩国APEC峰会或成为潜在接触契机。历史经验显示，2017年特朗普访华曾促成2535亿美元合作项目。

经济影响呈现错位效应

若实施分级关税，美国经济将承受双重压力：通胀可能呈现渐进式攀升，峰值出现时间或将延后；而经济增长压力则会更快显现。第一季度个人消费增速已跌至0.5%的疫情后低位，就业市场疲软程度超过表面数据。这种组合可能强化美联储9月降息的确定性，我们维持届时再次降息的判断。

金融市场反应路径

短期资产价格可能呈现分化走势：美债收益率曲线或趋向陡峭化，反映通胀预期延迟与即时增长压力的矛盾；关税框架明朗化将削弱避险需求，对黄金构成压力而利好美元；美股在降息预期支撑下可能延续强势，但二季报披露期需警惕科技股业绩波动。

中国出口链的转型挑战

随着关税豁免到期，下半年出口压力可能逐步显现。美越协议创设的"20%基础关税+40%转口惩罚"模式可能在东盟复制，叠加原产地审查趋严，传统转口贸易路径将面临挑战。这将加速中企海外产能布局，推动"本地生产-本地消费"新循环的形成。预计全年出口增速约2.5%，东盟市场本土化机遇持续扩大。

风险提示

贸易谈判进程超预期变化；地缘政治紧张局势升级；美国宏观经济波动加剧。