中信建投：铀金属第三轮牛市开启

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在全球能源转型与AI算力爆发的双重驱动下，核能正迎来新一轮发展浪潮。中美法等国加速推进核电项目审批与建设，叠加金融机构对铀资产的战略性配置，铀需求呈现刚性增长态势。然而，铀矿资源的地理集中性、长期资本开支不足导致的供给约束，以及持续消耗的库存，共同构筑了铀价长期上行的基础，第三轮铀牛市格局已然确立。

资源格局：高度集中推升战略价值与成本中枢

全球铀资源分布呈现显著的地域集中性，澳大利亚（占全球储量28%）、哈萨克斯坦（13%）及加拿大（10%）三国合计掌控超半数的铀资源。其中澳大利亚奥林匹克坝（以铜为主矿种）、哈萨克斯坦哈原工旗下矿藏及加拿大雪茄湖等高品位矿构成核心储备。在能源安全诉求升级与地缘政治扰动（如尼日尔政变、美俄铀贸易禁令）背景下，铀的战略属性日益凸显。同时，历史低价周期导致低成本矿优先开发殆尽，新项目普遍面临更高开采成本与政策门槛，叠加通胀压力，全球铀矿成本中枢持续抬升，为长期铀价提供坚实支撑。

供给瓶颈：脆弱供应链与刚性约束凸显

当前铀生产高度依赖哈萨克斯坦（占2022年产量43%）、加拿大（15%）和纳米比亚（11%），三国产量占比近七成，供应链脆弱性突出。尽管哈原工与卡梅科等巨头正逐步复产（2024年全球产量增8.2%），但增量有限：哈原工受制于硫酸短缺，2025年产量指引2.5-2.65万吨，距满产仍有缺口；卡梅科主力矿区接近产能天花板。长期来看，过去十年铀价低迷严重压制勘探投入，铀矿从发现到投产需15-20年周期，未来新增产能稀缺。更严峻的是，哈原工部分矿山将于2028年后陆续退役，2030年起产量或加速下滑，供给刚性约束难以缓解。

需求驱动：核电复兴与算力革命共塑增长引擎

双碳目标下，核能凭借零排放、高能量密度及稳定供电特性，成为能源清洁转型的核心选项。全球核电复兴态势明确：中国连续三年核准10台机组，2035年核电占比目标10%；美国计划2050年装机从100GW跃升至400GW；22国签署《三倍核能宣言》助推全球核电容量向2050年514-950GW迈进。AI算力爆发进一步点燃需求，数据中心耗电激增推动微软等科技巨头布局小型堆（SMR），其灵活部署特性高度契合数据中心需求。据测算，1GW核电机组年耗铀约170吨，若2050年全球核电达国际原子能机构高预期（950GW），铀年需求将跃升至16.15万吨，较2024年（6.75万吨）增长140%。金融机构如SPUT持续增持现货铀（2024年末持仓3.48万吨），其“只买不卖”模式加剧现货市场紧张预期。

价格趋势：供需裂口扩大支撑长周期牛市

铀价自2016年步入第三轮牛市，2025年现货价经历短暂回调后反弹至79美元/磅（6月30日），反映长协价格则稳步攀升至80美元/磅。核心驱动在于三重结构性矛盾：其一，矿山资本开支长期萎缩抑制供给弹性，存量矿山退役潮临近；其二，十年供需错配致二次供给（库存）持续消耗至低位；其三，核电复苏与AI用电爆发驱动一次需求稳步增长，金融机构囤货进一步放大二次需求。在“低供给弹性+高需求刚性+库存缓冲耗尽”的格局下，铀价易涨难跌的特性凸显，长周期上行通道已然打开。

新质生产力视角下的铀资源战略机遇

中国将“新质生产力”定位为经济增长新主线，其内核在于技术革命与产业深度转型。能源结构从碳基向金属基的跃迁，构成新质生产力的底层逻辑之一。铀作为高能量密度的零碳金属，在“沿海核电加速建设”的政策导向下，成为保障能源安全与绿色转型的关键要素。资源“自主可控”战略更凸显其稀缺价值。随着高端制造升级对材料体系提出新要求，兼具战略属性与供给瓶颈的铀金属，有望迎来价格中枢与资产估值的同步重塑。

风险提示

1. 核电安全风险：若发生重大核事故，或导致全球核电政策转向，压制铀需求；
2. 技术颠覆可能：新型反应堆技术若显著降低铀耗或改用替代燃料，将冲击需求预期；
3. 资源勘探突破：高铀价刺激勘探投入与新矿发现，或缓解中长期供给压力。