中信证券：反内卷政策升级，成持续投资主线

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在政策持续加码的背景下，"反内卷"正逐步成为资本市场的重要投资主线。从长期发展视角看，建立全国统一市场体系、优化企业考核机制，是实现中国高质量产能出海的必经之路。短期而言，由于具体政策细则尚在酝酿，市场仍处于预期博弈阶段，机构持仓出清充分的周期制造板块显现配置价值。通过构建"内卷指数"与"政策弹性"双维度评估模型，对制造业细分领域进行量化筛选，当前高内卷与高修复潜力的行业更值得聚焦。

产能过剩的深层机制解析

改革开放以来，家电、钢铁、煤炭等领域屡现产能过剩现象。除企业扩张冲动外，更源于制度性因素：地方政府的GDP考核导向、以增值税为主的财税体系刺激生产规模扩张、以及银行信贷集中投放模式。值得关注的是，这种高强度竞争客观上推动了制造工艺升级，塑造了"中国制造"的性价比优势。

本轮产能周期的新特征

区别于历史周期，当前呈现四大新特点：1）持续时间创纪录，PPI负增长已延续33个月，逼近2012-2016年54个月的极值；2）资本扩张达峰，2020-2023年制造业固定资产周转率与资本开支占比分别触及2.6%和8.8%的高点；3）外部环境趋紧，贸易摩擦叠加产业链外迁加剧产能消化压力；4）主体结构变化，除地产链外，光伏等先进制造领域的民营资本成为过剩主力。

内卷现象的差异化表征

需注意产能过剩并非等同于行业全面内卷：1）风电、锂电等领域已现产能利用率回升与盈利改善；2）汽车行业实际产能负荷充足，价格战更多源于市场竞争策略；3）基建地产链虽控产但受制于需求疲软；4）光伏板块虽普遍亏损，行业自律机制正逐步形成。

长效破局：制度变革与出海战略

根治内卷需深化市场化改革：打破区域壁垒、规范政企行为将是"十五五"重点方向。值得关注的是，产能出海正成为企业自发的反内卷路径。数据显示，近三年海外业务占比提升超20%的企业，其ROE与毛利率表现显著优于同业。

短期调控：市场化手段主导

鉴于本轮过剩主体多为民企，政策更倾向市场化调节：行业自律限产、环保标准提升、采购门槛调整、央国企整合重组等成为主要手段。近期光伏玻璃减产协商、汽车价格监测机制、平台经济约谈等案例，均体现这一调控逻辑。

投资逻辑：预期博弈下的低位布局

政策空窗期催生预期交易机会，机构持仓触底的钢铁、水泥、光伏等板块更易获资金关注。需注意的是，政策落地后行业分化将加剧。当前锂电设备、光伏逆变器等细分领域估值进入合理区间，配置价值显现。

流动性视角的长期意义

参考2014年"一带一路"的叙事逻辑，反内卷政策可能激活市场增量资金。尽管具体措施尚待明确，但大量低估值制造企业启动估值修复，可能成为市场整体回暖的基石。当前机构在周期板块持仓降至历史低位，政策催化具备较强爆发潜力。

行业筛选模型构建

通过双维度量化体系甄选机会：1）内卷指数：综合毛利率/ROIC/亏损面历史分位、CAPEX扩张强度、存货增速、资产周转效率；2）修复弹性：考量国企占比、行业集中度、地方财政依赖度。当前建筑装修、化学纤维、特钢、物流等细分领域呈现高内卷与高修复特征。

风险预警

需警惕国际贸易环境恶化、政策实施效果不及预期、全球流动性超预期收紧、产能出清进度滞后、海外经营风险加剧等变量对投资逻辑的冲击。