恒运昌竞争加剧，大客户账期翻倍

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在半导体设备零部件领域，恒运昌近期因调整核心客户信用政策而引发关注。据其更新后的招股书披露，2025年上半年，公司将对第一大客户拓荆科技的账期从长期维持的30天延长至60天。这一变动直接导致应收账款规模上升，周转效率出现下滑，为企业资金流带来一定压力。

恒运昌的业务核心聚焦于等离子体射频电源系统，自2018年启动研发，2020年进入批量交付阶段。至2024年，公司自研产品收入已占总营收八成以上，形成CSL、Bestda、Aspen/Basalt三大产品系列，其中后两代主要面向半导体工艺，CSL则应用于光伏、显示面板及光学镀膜等领域。2025年初，恒运昌启动了新一代Cedar系列的研发，瞄准5纳米及以下先进制程，预计2026年二季度投入市场。

尽管在国产半导体射频电源市场中，恒运昌以6.1%的份额位居本土企业首位，但整体国产化率仍不足12%，全球市场由MKS、AE等国际厂商主导。与此同时，国内竞争对手正加速布局：英杰电气已实现5纳米刻蚀等先进制程电源的量产，并成为中微公司供应商；北方华创则通过收购与整合，强化其在射频电源领域的业务能力。

财务方面，恒运昌在2022年至2025年上半年间业绩增长显著，营业收入自1.58亿元攀升至5.41亿元，归母净利润也由2638.97万元增至1.43亿元，毛利率持续提升至接近50%。然而，2025年上半年净利润出现回落，主要因研发投入同比激增72.63%。

值得关注的是，公司客户集中度较高，报告期内对拓荆科技的销售收入占比均超六成。双方自2018年起合作开发PECVD设备电源，并逐步扩展至PEALD、HDPCVD及先进封装设备领域。尽管拓荆科技投资持有恒运昌约3%股份，但业内专家指出，过度依赖单一客户可能限制企业成长空间。

为拓宽客户基础，恒运昌近年积极拓展中微公司、北方华创等新客户，2024年对其销售收入已形成一定规模。然而，信用政策的调整——包括对宏大真空付款条件的优化及对拓荆科技账期的延长——虽被解释为基于合作历史与资信评估的正常商业行为，但仍对应收账款管理形成挑战。报告期内，公司应收账款余额显著增长，其中对拓荆科技、北方华创和中微公司三家的应收账款占比已超85%。

尽管当前货币资金充裕、负债率较低，但恒运昌产能利用率连续多年超过100%，现有资金难以支撑战略发展需求。公司预计未来三年营运资金缺口近4亿元，因此计划通过IPO募资15.5亿元，投入射频电源产业化、智能生产基地、研发创新及流动资金补充等项目，以把握半导体国产化机遇，突破成长瓶颈。