彭文生：中金2026年展望——地缘经济与双循环

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当前全球地缘格局演变正推动中国经济双循环模式呈现新的特征。内循环层面，实体经济呈现供给能力提升与需求不足并存的格局，而资本市场表现活跃，风险偏好回升成为驱动资产价格的重要力量。在金融周期调整阶段，去杠杆进程催生了超额储蓄，随着市场预期改善，这部分资金正逐步向权益类资产配置转移。外循环方面，贸易与资本流动格局正在重构：过去以消费品出口和美国国债资产配置为主的循环模式，正在转向对新兴市场资本品出口与多元化对外投资相结合的新范式。美国关税政策的调整客观上加速了这一转型进程。

实现内外循环良性互动的核心在于创新突破与内需提振。人工智能领域的技术进步成为市场重新评估中国创新能力的催化剂，DeepSeek的突破性进展不仅展示了算法优化对算力约束的突破，更凸显了规模经济在创新发展中的关键作用。当前大模型研发面临规模报酬递减的挑战，而人工智能的应用推广能否带来更广泛的经济效率提升，将成为未来发展的决定性因素。在推进技术创新的同时，需更加重视市场需求端的支撑作用。消费需求扩张不仅有助于宏观经济平衡，也能为科技创新提供更有利的市场环境。财政政策可在这一过程中发挥重要作用，特别是面向民生领域的支出，如生育支持、教育保障等社会福利措施，既能直接拉动消费，也有助于优化收入分配结构。

从宏观视角观察，技术进步在提升供给效率的同时，也强化了完善社会保障体系的必要性。财政扩张通过改善低收入群体保障水平，能够有效激活闲置资源，促进总供需平衡。历史经验表明，科技创新既对社会保障提出更高要求，也为其实施提供了物质基础。

近期资本市场表现显示，中美股市上涨背后的驱动因素存在显著差异。中国股市回升主要源于风险溢价下行，反映市场信心修复，而企业盈利改善的贡献相对有限。与此形成对比的是，实体经济领域仍面临需求不足的压力，GDP平减指数持续处于负值区间。这种分化现象引发了对股市上涨可持续性的关注。美国股市则更多受益于企业盈利增长与科技乐观预期的双重驱动，特别是人工智能相关领域的突破性进展，重塑了市场对行业增长前景的预期。

人工智能发展已成为影响全球资本市场的重要因素。DeepSeek等技术的突破性进展，不仅展现了中国在人工智能领域的竞争实力，更提升了市场对中国创新生态的整体评价。这种技术突破带来的生产率提升预期，正在改变资本市场的估值逻辑。与此同时，地缘竞争因素日益渗透到经济与技术领域，如何在新的国际环境下理解实体经济、技术创新与资产价格的关系，需要从双循环视角进行系统分析。

从内循环维度观察，金融周期下行阶段呈现出典型的结构特征。房地产调整与债务出清抑制了总需求扩张，而与之相关的成本下降则促进了供给端效率改善。这种供需格局催生了超额储蓄现象，在市场预期低迷时期，这些资金倾向于配置低风险资产，推动无风险利率下行；当市场信心恢复时，则转向风险资产配置，推升权益类资产价格。

国际经验显示，在金融周期调整阶段，股市率先反弹是常见现象。关键在于是什么力量能够支撑市场持续向好。美国在应对全球金融危机过程中，通过财政扩张与外部需求协同，成功实现了经济复苏与企业盈利改善的良性循环。当前中国面临类似的挑战，债务负担对需求形成制约，企业和居民部门的偿债压力仍处于较高水平。在现代金融体系下，债务偿还过程往往导致资金回流银行体系，而信贷需求不足则需要外部力量打破这一循环。

地缘因素对需求端的影响也不容忽视。美国采取的贸易保护措施旨在削弱中国在全球产业链中的地位，这种"去中心化"压力在宏观层面表现为外需冲击。与此同时，供给侧面临的"卡脖子"压力反而激发了自主创新能力的提升。在人工智能领域，中美呈现出并行发展态势，特别是在算法优化方面，中国展现出独特优势。

规模经济效应在创新竞争中发挥着关键作用。DeepSeek的突破性进展表明，通过算法创新可以在一定程度上突破算力约束，这改变了单纯依靠要素投入规模竞争的传统模式。规模定律提示我们，大模型发展既受益于规模经济，也面临规模报酬递减的挑战。技术进步通过提升要素边际产出，为后发者创造了赶超机遇。中国在数字基础设施和人才储备方面的规模优势，为创新发展提供了坚实基础。

在思考人工智能领域可能存在的估值泡沫时，需要区分两种情形：一是对未来盈利增长的过度乐观预期，二是当前盈利水平的不可持续性。泡沫破裂的风险可能来自技术突破带来的供给扩张，也可能源于应用效果不及预期。关键在於大模型研发的规模报酬递减能否通过技术进步得以缓解，以及人工智能应用能否在更广泛的经济领域创造规模报酬递增效应。

外循环格局的重构同样值得关注。美国关税政策确实导致了中美贸易额的下降，但中国整体出口仍保持增长，这表明贸易结构正在发生深刻变化。传统的国际贸易理论强调资源禀赋差异，但在产业内贸易领域，规模经济效应日益成为决定性因素。中国制造业的竞争优势不仅来自劳动力成本，更源于完整的产业配套和规模经济效应。

贸易数据显示，中国对"一带一路"沿线国家的出口比重显著上升，特别是以新能源、电动汽车等为代表的绿色产业出口增长迅猛。出口商品结构也从消费品为主转向资本品和中间品为主，这表明中国正在深度参与全球产业链重构。与此同时，资本流动格局也在发生变化，中国对外资产配置从持有美国国债转向对新兴市场的直接投资，特别是在绿色产业领域的海外投资快速增长。

这种新的外循环模式具有重要地缘经济意义。中国向新兴市场出口资本品和中间品，支持当地基础设施建设与产业发展，同时通过直接投资、银行贷款等方式形成对外资产。这种模式不仅促进了南南合作，也为全球经济发展提供了新动能。

在内循环层面，提振消费需求具有关键意义。出口与投资增长空间受限的背景下，消费扩张不仅有助于内部平衡，也能为创新发展提供市场支撑。财政政策可在多个层面发挥作用：一方面通过债务置换缓解地方政府和居民部门债务压力，另一方面通过民生导向的支出直接刺激消费。个人信用救济政策的探索和破产保护制度的完善，有助于增强微观主体抗风险能力。

面向民生领域的财政支出具有较高乘数效应。以生育、教育、医疗等为重点的社会保障投入，既能改善收入分配，也能释放消费潜力。人工智能等技术进步在提升生产效率的同时，也强化了完善社会保障的必要性。财政扩张通过激活闲置资源，可以实现供给改善与需求扩张的良性互动。

关键词 | 地缘经济 规模经济 双循环 财政扩张