中信建投：中国创新闪耀国际，产业估值持续强化

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中国医药产业正依托庞大的人口基数与内需市场、成熟的制造体系与供应链韧性，叠加快速跃升的创新能力，在全球医药格局中构建起独特优势。面对复杂多变的国际环境，行业需坚持"立足本土、开拓全球"的双轨战略：对内强化供应链安全与创新协同，加速产业整合；对外深化国际化布局，把握全球产业链重构机遇。展望2025年下半年，创新突破、出海提速与行业整合将持续成为核心增长动能。

创新药领域正迎来国际化突破期。自2020年起，中国药企的海外授权（license-out）交易呈现量价齐升态势。交易数量从2021年的66项跃升至2024年的133项，2025年前6个月已完成89项授权，全年总量有望再创新高。更值得关注的是交易质量的结构性提升：首付款金额从早期以仿制药为主的低位区间，攀升至2025年上半年的31.9亿美元，同期交易总金额突破364.7亿美元。这标志着中国创新药正从技术跟随转向全球价值输出。

2024年的授权交易呈现三大特征：抗体类药物主导市场（占比37%），其中抗体偶联药物（ADC）完成20笔交易，总额达102.4亿美元；小核酸药物崭露头角，两笔合作金额超60亿美元；临床前项目占比突破60%，反映国际药企对中国早期研发能力的认可。肿瘤领域仍是核心赛道（71%），但免疫、心脑血管等领域的交易增长，凸显了中国研发管线的多元化拓展。

2025年ASCO年会成为中国创新成果的重要展示窗口。73项中国研究入选口头报告环节，其中32项亮相口头摘要专场，33项入选摘要速递专场，8项登陆临床科学研讨会。在最具份量的Late Breaking Abstract（LBA）中，中国研究占据11席，数量与占比均创历史新高。多项临床数据引发全球关注：肺癌领域，新型疗法在鳞状与非鳞状NSCLC患者中均实现OS超预期突破，其中腺癌组mOS达17.5个月；结直肠癌三线治疗mOS突破15个月，显著优于现有疗法；黑色素瘤疗法ORR近30%，mDoR达14个月，展现显著生存获益。

中国创新药的核心竞争力源于资产质量的全面提升。以科伦博泰SKB264为代表的BIC（同类最优）药物，凭借卓越的临床数据获得默沙东青睐，已启动多项国际三期临床。基础科研实力的跃升为创新注入持续动力，"自然指数"份额的持续增长印证了中国科研体系的进步。这种蜕变推动企业从跟随创新（fast-follow）向源头创新（FIC/BIC）转型，使中国逐渐成为全球医药创新的重要策源地。

出海模式呈现多元化演进。除传统license-out授权外，NewCo模式正成为新兴路径——药企联合国际资本创建海外实体，在保留市场话语权的同时分散风险。百济神州的自主商业化、君实生物的联合推广等模式，为不同发展阶段企业提供多样化选择。地域布局也从美国单极驱动转向多极并进：虽然美国仍是最大交易对象（占license-out总量49%），但欧洲、日本、东南亚等新兴市场正成为PD-1、ADC等产品的新适应症拓展重镇。面对美国医保政策变革（如IRA法案、"最惠国"药价政策），中国企业加速推进全球市场均衡布局。

技术突破成为国际合作的硬通货。中国在工程化改造领域展现显著优势：ADC药物引领出海浪潮，2024年交易额占总量20%，2025年授权金额TOP10榜单中前三席均为ADC项目；双抗/多抗平台价值凸显，康方生物PD-1/VEGF双抗AK112在肺癌III期研究中mPFS达11.14个月（对照组5.82个月），推动二代免疫疗法赛道升温；T细胞衔接器（TCE）技术更实现双重突破——实体瘤领域，CD3/DLL3双抗在SCLC获批开启新纪元；自免领域，CD3/BCMA双抗展现B细胞清除潜力，相关交易额持续攀升。

CXO行业经历调整后重回复苏轨道。2024年受投融资波动影响，板块业绩承压，但企业通过产能优化与效率提升实现韧性增长。2025年一季度行业迎来转折，营收与净利润同比增幅分别达14.1%与118%。海外需求成为关键驱动力：多肽CDMO受益于GLP-1类药物爆发，诺泰生物相关原料药销售同比增长571%；ADC CDMO市场增速超越行业均值，全球外包规模预计2030年达110亿美元（CAGR 28.4%）。中国凭借产业链与成本优势，在多肽CRDMO领域增速显著（预计2032年前CAGR 25.9%），正成为全球产业转移重要承接方。

海外CXO市场呈现结构性分化。CDMO需求保持稳健，Lonza生物药商业化产能利用率持续提升，三星生物新签逾40亿美元订单；临床CRO受药企管线调整影响，新项目决策周期延长。政策环境方面，美国"生物安全法案"提案暂缓，但地缘政治因素常态化促使中国企业加速全球布局。关税政策当前对研发服务影响有限，但产业链的"不可替代性"仍是中国CXO的核心护城河。

产业发展仍需关注多重挑战：国内招采政策可能进一步压缩利润空间；同质化竞争加剧或引发价格战；创新药械审批进度存在不确定性；全球经济波动与国际关系变化可能影响出海进程。企业需通过技术壁垒构建与全球化风险对冲，迎接机遇与挑战并存的新阶段。