风偏下行压制全球权益，建议战术性超配A/H股

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核心观点：我们延续先前的大类资产战术配置策略，建议在当前阶段超配A股和H股，同时对美股、美债、黄金及人民币保持标配。

摘要

▶多重利好因素支撑中国权益市场表现，我们继续对A/H股持战术性超配立场。全球风险偏好受压引发的资产波动和恐慌性抛售已显著释放微观交易风险。随着“十五五”规划开局之年经济增长目标的重要性凸显，政策窗口期逐步临近，市场有望形成新的预期共识。监管层在短期内展现出稳定资本市场的坚定决心和具体行动部署。以往导致股市估值折价的因素已部分缓解，伴随尾部风险降低和人民币资产企稳，中国资本市场正步入估值修复和扩张周期，未来可能存在较大上行潜力。中国权益资产相对于其他主要大类资产显示出较高的风险回报比。

▶风险偏好尚未完全稳定，市场可能继续围绕AI产业趋势进行博弈，我们维持对美股的战术性标配看法。美国9月就业报告表现参差不齐，美联储官员在货币政策指引上态度审慎，市场对后续降息预期有所下调。尽管英伟达财报和业绩指引超出预期，引发风险资产大幅震荡，但市场风险偏好仍处于下行调整阶段，未实现企稳。我们对AI的长期产业趋势保持乐观，但市场可能在此过程中出现阶段性预期博弈。美股相对于其他主要大类资产的风险回报比处于适中水平。

▶内生性通胀粘性减弱为美联储货币政策调整提供更大空间，我们继续对美债持战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱和薪资增长放缓有助于降低通胀的内在粘性，从而拓宽美联储政策调整的余地。由于美国政府阶段性停摆影响，美联储在货币政策指引上保持相对谨慎。我们认为美联储的货币政策将继续紧密跟踪经济状况，再次转向紧缩的概率较低。美债利率未来可能温和下行，其风险回报比在其他主要大类资产中表现适中。

▶全球资本市场波动和交易资金博弈可能加剧黄金价格波动，我们维持对黄金的战术性标配立场。此前特朗普政策的不确定性、地缘政治紧张局势升级以及各国央行持续购金行为推动金价上涨，同时也吸引了大量投机性交易资金，削弱了黄金的避险属性。近期东欧地缘政治形势出现边际变化，全球资本市场波动引发的跨资产资金流动可能放大黄金价格波动。黄金相对于其他主要大类资产的风险回报比处于适中区间。

▶中国经济强劲韧性和极端地缘政治冲突风险下降为人民币汇率提供支撑，我们继续对人民币持战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能更具韧性，资本市场回报改善和景气预期提升有望支撑人民币汇率中枢稳步升值。预计在全球宏观环境日趋复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动格局，中枢震荡上行。人民币相对于其他主要大类资产的风险回报比适中。

▶风险提示：分析维度可能存在局限，模型设计包含主观成分，历史与预期数据或存在偏差，市场一致预期可能调整，量化模型存在固有局限性。

目录

01

大类资产表现回顾与资产配置观点

我们通过周报形式回顾上周（2025年11月17日至2025年11月23日）市场关注度较高、对大类资产产生显著影响的事件或数据，并提供相关点评，同时及时更新战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们对某项资产在未来1~3个月内相对于其他资产风险回报比的预期。

1.1．大类资产表现回顾

1.2．近期重要事件回顾

美国劳工统计局发布此前延迟的9月非农就业报告。2025年11月20日公布的数据显示，美国9月新增就业人数11.9万，大幅超出预期，但失业率升至四年来最高的4.4%，且前两个月就业数据被显著下修。总体而言，美国劳动力市场呈现不均衡态势，就业市场持续降温，就业风险有所上升。

1.3．重要事件定价分析

美国9月就业数据可能促使市场修正货币政策预期。整体来看，9月就业数据表现复杂，新增非农就业人数超预期，失业率小幅上升，劳动力市场边际降温，但尚未出现失速风险，经济整体仍具韧性。尽管9月就业数据有助于市场调整货币政策预期，但在美国政府阶段性停摆导致数据严重滞后的背景下，美联储仍是影响市场流动性和预期的主导因素。

综上所述，我们维持原有的大类资产战术配置观点。在权益资产中，我们对微观交易风险大幅释放、且受多重因素支持的A/H股持乐观态度；对风险偏好尚未企稳、市场仍对AI产业趋势进行激烈博弈的美股持中性看法。在债券资产中，我们对美国内生性通胀粘性下降、美联储货币政策空间拓宽的美债持中性立场。在大宗商品方面，近期东欧地缘政治形势变化，全球资本市场波动引发的跨资产资金流动可能加剧黄金价格波动。在全球外汇市场，我们认为中国经济强劲韧性和极端地缘政治冲突风险下降有望支撑人民币汇率。

1.4．重点资产战术性配置观点

多重利好因素支撑中国权益市场表现，我们继续对A/H股持战术性超配立场。全球风险偏好受压引发的资产波动和恐慌性抛售已显著释放微观交易风险。随着“十五五”规划开局之年经济增长目标的重要性凸显，政策窗口期逐步临近，市场有望形成新的预期共识。监管层在短期内展现出稳定资本市场的坚定决心和具体行动部署。以往导致股市估值折价的因素已部分缓解，伴随尾部风险降低和人民币资产企稳，中国资本市场正步入估值修复和扩张周期，未来可能存在较大上行潜力。

风险偏好尚未完全稳定，市场可能继续围绕AI产业趋势进行博弈，我们维持对美股的战术性标配看法。美国9月就业报告表现参差不齐，美联储官员在货币政策指引上态度审慎，市场对后续降息预期有所下调。尽管英伟达财报和业绩指引超出预期，引发风险资产大幅震荡，但市场风险偏好仍处于下行调整阶段，未实现企稳。我们对AI的长期产业趋势保持乐观，但市场可能在此过程中出现阶段性预期博弈。美股相对于其他主要大类资产的风险回报比处于适中水平。

内生性通胀粘性减弱为美联储货币政策调整提供更大空间，我们继续对美债持战术性标配观点。美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱和薪资增长放缓有助于降低通胀的内在粘性，从而拓宽美联储政策调整的余地。由于美国政府阶段性停摆影响，美联储在货币政策指引上保持相对谨慎。我们认为美联储的货币政策将继续紧密跟踪经济状况，再次转向紧缩的概率较低。美债利率未来可能温和下行，其风险回报比在其他主要大类资产中表现适中。

全球资本市场波动和交易资金博弈可能加剧黄金价格波动，我们维持对黄金的战术性标配立场。此前特朗普政策的不确定性、地缘政治紧张局势升级以及各国央行持续购金行为推动金价上涨，同时也吸引了大量投机性交易资金，削弱了黄金的避险属性。近期东欧地缘政治形势出现边际变化，全球资本市场波动引发的跨资产资金流动可能放大黄金价格波动。黄金相对于其他主要大类资产的风险回报比处于适中区间。

中国经济强劲韧性和极端地缘政治冲突风险下降为人民币汇率提供支撑，我们继续对人民币持战术性标配观点。中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能更具韧性，资本市场回报改善和景气预期提升有望支撑人民币汇率中枢稳步升值。预计在全球宏观环境日趋复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动格局，中枢震荡上行。我们认为人民币在现阶段具备适中的风险回报比和战术配置价值。

基于2025年4月发布的《主动大类资产配置研究体系简析》所述的研究框架，并结合最新信息分析，我们的战术性资产配置观点更新如下：

02

战术性资产配置组合追踪

我们构建的战术性资产配置模拟组合具体细节如下：

1、调仓方式：我们每周对组合资产配置和观点变化进行一次审视，如需调仓，交易将在审核日后的下一个交易日执行。在观点无显著变化时，我们通常按月频率重新评估投资组合运行情况，并根据实际状况调整资产配置权重。但当主动观点出现明显变化时，我们会根据变化程度和驱动因素不定期调整投资组合的配置权重，以保持组合的灵活性。

2、比较基准：我们以基于宏观因子风险平价模型计算的战略性资产配置作为组合基准，其中大类资产配置权重分别为权益45%（A股7.5%，港股7.5%，美股15%，欧股5%，日股5%，印股5%）、债券45%（长久期中国国债10%，短久期中国国债12.5%，长久期美国国债10%，短久期美国国债12.5%）、商品10%（黄金5%，原油2.5%，南华商品指数2.5%）。

3、偏离规定：大类资产偏离的上下限幅度设定为±10%，内部细分资产权重主要参考Black-Litterman战术性资产配置模型运行结果，并结合主观分析确定。

2.1．战术性资产配置组合

2.1.1．组合运行情况

上周，战术性资产配置组合收益率为-0.56%。截至2025年11月23日，相对于基准组合，战术性资产配置组合实现累计超额收益率3.45%，累计绝对收益率12.66%。

战术性资产配置组合覆盖标的最新权重与表现情况如下。

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风险提示

分析维度可能存在局限：研究框架基于分析师观点，分析维度可能无法完全覆盖市场定价因素。

模型设计包含主观成分：宏观因子模型的因子和权重选取结合主客观方法，客观部分源自量化回测，主观部分基于经验和判断，可能存在一定偏差。

历史与预期数据或存在偏差：报告所采用的历史数据和预期数据可能无法精确代表市场实际预期。

市场一致预期可能调整：报告结论基于市场一致预期中性假设，如发生超预期事件导致市场预期和对应宏观因子调整，可能使模型结论发生变化。

量化模型存在固有局限性：本结论仅从量化模型推导得出，与研究所其他研究团队观点无关。有关其他研究团队对上述行业的观点，请参考相关已发布研究报告。