中金：当前与4月份市场对比分析

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10月10日，美国股市由于特朗普政府宣布进一步升级对华关税措施而出现显著下跌，与此同时，周五白天A股和港股市场也同步回调，这一情景让人联想到4月份对等关税事件后的市场动荡，仿佛历史重演。

在4月2日对等关税实施期间，VIX恐慌指数一度冲高至60点，而当前该指数维持在21.7左右。标普500指数在当时跌至120周移动平均线后方才企稳，目前该均线对应点位约为5420（较当前水平存在约17%的下跌空间），此前的关键支撑位依次为6500和6200。恒生指数当时在250日移动平均线与60周移动平均线交汇处获得支撑，现在对应点位约22500（距离当前约14%跌幅），后续支撑位分别位于25700和24500。

仔细剖析后，可以发现当前局势与4月初对等关税时期存在以下几项关键差异。

第一，意外程度不同。市场已经历过类似事件，具备了一定的心理缓冲，不像4月2日那样是完全未预料的突发冲击，这也是最根本的差别。

第二，范围不同。从美国视角看，上次对等关税覆盖了全球绝大多数市场，而此次主要针对中国。尽管中美关系占据核心地位，但涉及范围明显收窄。结合第一点，这解释了为何昨日市场呈现“股债汇三杀”和波动率上升幅度不及4月显著，更多表现为股市抛售，美债与美元市场并未出现剧烈震荡。

第三，对未来的预期不同。上次对等关税后，市场完全陷入“迷雾中行驶”的不确定性，不知后续如何演变；这次虽然变数依然存在，但11月1日关税生效日前还将举行APEC会议（10月31日至11月1日），可能促使市场采取观望策略。特朗普随后也表态未排除会晤可能性。

第四，双方的准备与处境也大不相同。从美国方面看，相比4月初，1）美国已与除印度外的主要市场达成协议，2）中东停火协议看似初步达成，3）美联储已启动降息并可能继续宽松，4）大美丽法案已获通过，5）对AI泡沫的担忧因DeepSeek等因素的介入而缓解。从中国方面看，A股和港股经历大幅上涨并创出新高，宏观基本面近期再度走弱，但整体预期和应对准备明显优于4月。

第五，市场所处的位置不同。中美两地市场已积累较多浮动盈利，估值水平高于当时，但中国市场估值提升幅度更大。美股尤其是“七巨头”自2月DeepSeek异军突起打破美国AI独占地位后便已开始调整。目前，美股“七巨头”估值约为31倍，仍低于去年底今年初的高点33.7倍，4月对等关税前为26.8倍，大跌后低点至23倍；中国科技与消费龙头当前估值约20倍，高于3月底对等关税前高点的18.8倍，对等关税后低点为14倍。

整体指数估值趋势类似，标普500指数当前21倍，去年底高点22倍，对等关税前20.5倍，对等关税后最低点18倍；恒生指数当前11.7倍，对等关税前高点10.8倍，对等关税后低点8.8倍。

总体而言，对市场走势起决定性作用的仍是关税谈判进展，尤其是在APEC会议和11月1日前能否达成妥协，这依然是核心焦点。经过6个月的博弈与准备，如第四点所述，双方似乎都具备了更多应对筹码甚至“底气”，这看似是风险“升级”的信号，但市场仍难以做出笃定判断。

从市场角度分析，相比4月初，相对不利的因素在于浮盈较多、估值较高，类似当时3月前港股恒科的AI行情，因此获利了结和落袋为安的意愿更强，可能引发短期波动。

但这毕竟是短期逻辑，相对优势在于恐慌程度和准备程度均优于当时，中美AI产业趋势更加明朗，美国的货币与财政政策也在逐步发力，因此除非市场确信妥协彻底无望，否则不太可能重现类似当时的极端恐慌和波动。

我们初步判断，短期因情绪驱动的波动或许难以避免，但市场将密切关注11月前的谈判进展。如果投资者已按我们之前建议调降了部分仓位，可以观望并择机以更低成本介入优质景气方向，例如中美信用周期可能再次迎来拐点。如果投资者未调整仓位，也不必在最初恐慌阶段急于操作，可待市场情绪略微缓解并出现反抽后，根据需求适度调整。