大摩：A股配置价值优于港股

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摩根士丹利近期召开的电话会议传递出关键市场研判。自六月起，中国股市已步入指数层面的高波动阶段，离岸港股及中概股表现印证了这一预判。这一格局的形成主要基于三重核心动因：

首先，七月至八月全球贸易环境面临关键节点。美国与主要贸易伙伴的90天关税缓冲期已告结束，最新公布的征税清单税率普遍超出市场预期，例如墨西哥关税高达31%。这验证了美方在关税窗口期惯用的极限施压策略，同时加剧了市场对全球经济下行的忧虑。

其次，贸易政策的反复波动严重干扰实体经济决策。当"主街"（实体经济部门）因政策不确定性难以制定中长期规划时，全球投资与生产活动必然受到抑制。这种基本面压力正是国际机构持续下调经济预期的重要依据。

再者，金融资产与现实经济的背离正在加深。尽管市场曾流传贸易转机传闻，但企业端实际面临的投资决策困境并未缓解。值得关注的是，近期亚洲市场对关税消息反应平淡，日韩股市表现稳健，这反映市场出现"关税疲惫症"（Tariff Fatigue）——投资者对反复拉锯的贸易议题产生心理钝化。叠加短期利好因素（如国防授权法案调整、油价回落）支撑，风险资产暂获喘息。

但需警惕的是，关税影响的滞后性尚未充分显现。商品从亚洲港口运抵美国需20-40天周期，其对通胀及企业盈利的实际冲击预计在八月后才开始发酵。当前的市场韧性不宜简单外推为风险解除。

面对震荡环境，我们的配置策略已进行重要调整：

重心转向A股市场。相较于六月前更看好港股的立场，当前建议提升A股配置权重，主要基于：

① 7-8月关税议题对A股直接影响有限；

② A股对国际风险事件的敏感度低于离岸市场；

③ 估值差异创造机会——港股年初至今绝对收益超10%，而A股不足5%，AH溢价显著收窄，叠加长线资金蓄势待发，A股风险收益比更具吸引力。

具体操作上，主动组合应增加A股敞口；被动配置则建议超配A股大盘指数，低配港股及MSCI中国指数。

关于"反内卷"政策，需把握双重节奏：

短期不宜过早乐观。本轮供给侧改革与2015-2017周期存在本质差异，各行业利润率、海外布局、环保标准等基础参差不齐，需等待定制化方案落地。期间市场仍将维持震荡，建议深耕A股个股机会，对港股保持审慎。

中长期不可低估政策动能。参照历史经验，上轮改革推动原材料、能源等传统行业ROE从5%升至近10%，杠杆率显著优化。尽管本轮调整将伴随阵痛，但未来6-12个月随着产能出清与需求企稳，中国企业整体投资回报率有望进入系统性提升通道。

综上形成配置框架：

• 6-9个月维度：保持震荡市思维，侧重A股优质个股挖掘；

• 6-24个月维度：重点关注各行业产能出清细则落地后的整体回报率跃迁机遇。