央行增持黄金真相：非弃美债，乃资产配置优化
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近期一张广为流传的图表声称，全球央行持有的黄金规模已首次超过美国国债，引发市场广泛关注，甚至获得安联首席经济学家穆罕默德·埃尔-埃里安等知名人士的转发。这一现象是否意味着布雷顿森林体系之后国际货币格局迎来重大转折？
然而，Columbia Threadneedle Investments多元资产策略主管托比·南格尔在《金融时报》撰文提出质疑。他最初对该数据的真实性持保留态度，尤其当分析师马特·金无法复现该结果时，进一步促使他深入核查相关数据来源。
国际货币基金组织（IMF）定期发布的《官方外汇储备货币构成报告》（COFER）显示，在全球11.6万亿美元的已分配外汇储备中，美元资产总计约6.7万亿美元，占比为58%。然而这一数据并不代表全部事实。
需注意的是，COFER统计的是“货币类别”而非“资产类别”。这6.7万亿美元不仅包括美国国债，还涵盖机构债等各类美元债务，却未纳入以美元计价的货币黄金。因此，仅凭COFER数据难以得出黄金与美债的确切比例。
根据美国财政部最新《国际资本流动报告》（TIC），外围投资者持有的美国国债规模达9.1万亿美元，其中约3.9万亿为外国央行所持有。
那么央行持有的黄金规模究竟几何？
IMF也统计各国官方黄金储备（按金衡盎司计）以及包含黄金的总储备数据。即便以市价估算，也难以得出某些图表中所称“黄金占比28%”的结论。南格尔推算，六月底央行黄金总估值约3.86万亿美元，仍略低于同期外国官方持有的3.92万亿美债。
不过六月以来金价再度上涨10.5%，加之世界黄金协会指出央行仍在持续购金，即便不考虑增持，仅价格变动就可能使黄金总估值升至约4.2万亿美元。
要确认两者是否真正发生“黄金超越美债”的历史性交叉，需待10月17日美国财政部发布下一份TIC报告。除非各国央行在七、八月份大幅增持逾2000亿美元美债，否则黄金体量超过美债的可能性较高。
然而南格尔指出，这一现象的实际意义可能被过度解读。
首先，“央行集体抛售美债”的说法并不准确。黄金与美债持仓差距收窄，主要归因于金价自2025年以来上涨38%——而这本身也部分源于央行增持行为推动。事实上，自2009年3月触底以来，央行黄金储备一直在稳步增长，虽官方数据未显示明显加速，但金价大涨也未阻碍其增持步伐，这一点值得注意。
另一方面，尽管美债价格近期有所回升，但仍未恢复至五年前通胀飙升前的水平。长期美国国债（常见于央行储备组合）的价格趋势仍呈疲软态势。
因此，所谓“拐点”更多反映近期资产价格波动，而非央行资产配置发生根本性、戏剧性的转变。
此外，各国官方储备数据的准确性也存在局限。以TIC报告为例，因外国央行常通过比利时欧清、卢森堡明讯等中介机构持有美债，以隐匿直接所有权，实际官方持债规模可能高于统计值。
COFER数据同样依赖自主申报，未必完整透明。若将美国政府机构债券纳入美元债务范畴，争议图表中的结论也可能显著不同——尽管这类资产仍难以完全填补3.9万亿与6.7万亿美元之间的统计差距。
还应注意，不少国家并未将全部外汇储备披露于官方报告，其中部分资产可能存放于国有银行、保险或养老基金中，并以美债等形式持有。
南格尔总结认为，央行增持黄金、适度调整美债持仓确为趋势，对“美元武器化”及美国经济政策的担忧也助推了这一行为。然而所谓“黄金规模超越美债”更像统计方法与价格波动共同塑造的现象，其象征意义大于实际冲击，国际货币体系的深层结构并未发生瞬时颠覆。
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