关税为何未推升美国通胀？

国盛证券宏观分析师 刘新宇 博士 CFA

事件：北京时间6月11日20:30，美国公布了2025年5月CPI数据。

核心观点： 美国5月CPI和核心CPI均低于市场预期，整体通胀压力依然处于温和区间。此次数据公布后，市场对美联储降息的预期有所提升，目前预计年内将降息两次，首次降息时间点可能在9月。尽管关税政策对通胀的影响尚未完全显现，但美国未来仍面临通胀上行的风险。接下来两个月将是关键观察期，需重点关注贸易谈判进展、特朗普"美丽法案"推进情况以及美联储6月议息会议的信号。

1. 数据概览： 美国5月CPI同比增长3.2%，低于市场预期的3.4%。核心CPI（剔除食品和能源价格）增长3.0%，同样低于预期的3.1%。从分项来看，住房成本、医疗保健价格上涨是推高通胀的主要因素，但服装、娱乐等部分商品价格出现回落。

2. 市场反应： 数据公布后，美元指数和美债收益率均出现下行走势。美股市场先扬后抑，最终收盘时三大股指小幅收跌。截至6月12日收盘，标普500指数和纳斯达克综合指数分别下跌约0.3%和0.5%，道琼斯工业平均指数基本持平。10年期美债收益率下行5个基点至4.42%，美元指数走低0.4%至98.6，黄金价格上涨1.0%至每盎司3355美元。

3. 降息预期变化： 市场对美联储政策的预期出现微妙变化。根据利率期货合约显示，2025年累计降息幅度达到两次的概率已从70%提升至接近100%，其中首次降息时间点仍集中在9月，相关概率由之前的70%升至80%。

4. 通胀前景分析： 美国当前通胀表现温和有其特殊背景。一方面，针对中国输美商品的加征关税暂缓政策仍在实施期，这为美国企业缓冲库存压力提供了空间；另一方面，前期"抢进口"效应已逐渐消退。从5月ISM制造业和非制造业PMI数据来看，企业库存开始出现明显回落迹象，但价格指数依然维持高位水平。

5. 未来关注重点： 接下来两个月是关键观察期，主要看点包括： - 贸易谈判进展： 美国对非中国输美商品加征关税的豁免期限将于7月9日到期，对中国输美商品的豁免政策则延长至8月12日。如果双方未能达成协议，美国将面临较大程度的通胀上行压力。 - "美丽法案"推进情况： 特朗普政府提出的减税、取消新能源补贴等政策能否在国会获得通过，这将对未来美国经济和货币政策产生深远影响。

风险提示： 美国国内的通胀水平变化、美联储货币政策走向以及全球地缘政治局势仍存在较大不确定性，可能对市场走势构成显著扰动。