牟一凌：牛市换挡与中国故事思考

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全球金融市场在近期展现出对“弱美元”叙事的深度依赖，这一逻辑成为驱动资产价格波动的核心线索。从权益市场到商品领域，投资者行为均围绕美元流动性宽松的预期展开，但这一共识背后隐藏着路径分化的风险。

美元走势的两种可能路径

美国经济正面临服务业与制造业的长期分化。自2022年起，服务业PMI持续高于荣枯线，而制造业PMI长期承压于高利率环境。这种结构性背离指向两种潜在演变方向：若服务业失速下滑，经济可能陷入衰退，美元或因避险需求反弹；若制造业在降息周期中修复，则经济或实现软着陆，美元走弱幅度将受制于全球经济的相对强弱。近期罗素2000指数跑赢科技股，暗示市场已开始定价后者场景。

中国资产的差异化表现

在美元走弱背景下，中国资产呈现出独特韧性。与全球市场共振的科技板块虽获流动性支撑，但顺周期资产估值仍处历史低位。若美元因避险反弹，中国资产受冲击相对有限——其估值较美股仍有较大折价，且盈利修复预期尚未完全兑现。若全球制造业周期回暖，中国出口链企业将受益于外需复苏与国内“反内卷”政策的双重利好。

投资策略的再平衡

过度依赖弱美元叙事可能使市场忽视内生驱动。历史表明，中国资产长期表现终究取决于本土基本面。建议关注三重主线：一是受益全球制造业复苏的实物资产（工业金属、能源及资本品）；二是内需消费中估值合理的细分领域（航空、食品饮料）；三是保险等长期配置型资产，其收益将随资本回报率企稳而提升。

潜在风险警示

需警惕国内经济修复节奏不及预期，或海外经济超预期下行带来的双重压力。这些因素可能中断全球制造业复苏进程，并对资产定价逻辑产生实质性冲击。