眼科茅最差三季报警示并购风险，商誉爆雷需警惕

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爱尔眼科近期发布的2025年第三季度财报显示，公司业绩出现显著下滑，单季度净利润同比下跌24%，创下自2009年上市以来的最差表现。这一结果与过去多年两位数的高增长形成鲜明对比，整体前三季度净利润也同比下降近10%。

财务指标方面，公司核心盈利能力持续走弱。第三季度毛利率降至50.65%，较去年同期下降约3个百分点，连续四年呈下滑趋势；净利润率跌幅更超过6个百分点，反映出经营效率的明显恶化。

资本市场对爱尔眼科的信心早已动摇。自2021年7月股价见顶后，累计跌幅一度接近80%，尽管在2024年末出现短暂反弹，但随后再次进入下行通道，目前市值蒸发已超70%。值得注意的是，三季报披露公司前十大流通股东中已无主动管理基金，连长期持有的中欧基金葛兰也在今年二季度清仓退出。

当前市场关注的核心在于，爱尔眼科的业绩下滑是周期性调整还是根本性拐点。分析认为，需从三个维度审视其长期风险。

首先，公司两大核心业务——屈光手术与视光服务面临增长瓶颈。过去五年，屈光业务收入增速从两位数骤降至2024年的约2%，视光服务增速也从31%跌至6%。人口结构变化是深层原因：出生率下降导致适龄消费群体萎缩，老龄化趋势则削弱了主力客群基础。此外，青少年近视率增速放缓，进一步压缩了市场扩张空间。

其次，医保控费与医疗改革带来持续压力。集采政策压低耗材价格，DRG支付改革限制单病种费用，使得公司依赖的“价量齐升”模式难以为继。尽管公司尝试向眼底病等高端领域拓展，但公立医院的科研与专家优势形成竞争壁垒，转型成效尚待观察。

并购驱动模式的风险同样不容忽视。过去十年，爱尔眼科通过“上市公司+PE”基金大规模收购体外医院，利用一二级市场估值差实现套利。然而，随着股价下跌，市销率从高峰期的近30倍缩水至不足5倍，2024年收购标的的市销率已降至1.89倍，套利空间大幅收窄。更严峻的是，累计商誉高达87.91亿元，若收购标的业绩不及预期，可能引发减值危机。

频繁的医疗纠纷与违规事件则加剧了品牌信任危机。近年各地爱尔医院因无资质行医、虚假诊断、商业贿赂等问题受罚数百起。例如，许昌爱尔因支付“转诊费”被罚没19万元，象山爱尔因串换医保项目、使用无资质人员被处罚，广州番禺爱尔则因无证执业受罚。2023年底贵港爱尔医生捶打患者事件更引发舆论哗然，暴露出管理漏洞与伦理风险。

综合来看，爱尔眼科正面临内生增长乏力、外延扩张受阻、公信力受损的多重挑战。在人口红利消退与政策收紧的背景下，其能否重塑商业模式、重建消费者信任，将决定未来能否走出低谷。