华金策略：短期见底迹象显现，成长股占据优势。

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定期报告

投资要点

从股价与基本面的匹配程度看，A股短期调整已较充分。（1）复盘2010年以来上证综指反弹后回落至历史低位区域的12段时期：一是上证综指平均跌幅达16%。二是反弹后调整期间制造业PMI、商品房销售、社零、出口同比增速高点到低回落的均值分别是3.2、25.1、5.7、24.5个百分点。（2）当前来看，短期基本面并未恶化，但股价已反映悲观预期：一是上证综指本轮调整幅度在8.5%左右；二是相对于5月，6月制造业PMI持平，地产销售、出口同比增速均出现明显回升。

从估值、情绪、资金等指标来看，A股短期可能已调整到位。（1）历史上12次A股反弹后回落至历史低位区域时期：一是上证综指PE（TTM）、换手率和200日均线以上个股占比平均分别回落21%、0.7pcts和44.1pcts；二是外资、融资平均流出113亿、825亿。（2）当前估值、情绪、资金等指标调整已较充分：一是本轮上证综指PE（TTM）、换手率和200日均线以上个股占比从高点到低点分别回落5.8%、0.4pcts、15.9pcts；二是外资和融资已分别流出473、622亿元。

从行业轮动来看，多数行业均已出现调整，且符合历史轮动规律。（1）复盘2010年以来12次A股反弹后回落至历史低位的时期，可以看到行业轮动的规律：一是周期、金融最先调整；二是消费在中期领跌；三是科技在后期领跌。（2）当前来看，多数行业均已调整，且符合轮动规律：一是5月20日以来，除公用事业、电子、通信外，其余行业均已调整；二是5/20-6/15地产、建筑等周期领跌，6/15-7/1商贸零售、食品饮料等消费行业领跌，7/1-7/9国防军工、计算机等科技领跌。

底部区域，A股短期可能开启反弹。（1）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势。一是6月出口继续维持偏高增速；二是地产销售边际改善；三是A股中报盈利增速继续改善。（2）流动性：美联储降息预期上升，国内维持宽松；短期外资出现回流，融资、新发基金后续也可能改善。（3）风险偏好：短期可能边际回升。一是三中全会和暂停转融券等政策可能改善市场情绪；二是海外降息预期提升风险偏好。

美联储降息前A股周期行业表现占优，降息后科技行业可能占优。复盘2000年以来美联储4轮降息周期，可以看到：（1）美联储降息前A股周期行业表现相对占优：如2001/1/3降息前的有色金属、基础化工，2007/9/18降息前的煤炭、有色金属、钢铁，2020/3/3降息前的有色金属。（2）美联储降息后科技行业表现较好：如2001年降息后的汽车、2007年降息后的通信、2019年降息后的计算机、电子。

短期继续均衡配置科技和低估值红利。（1）科技短期仍是配置首选：一是底部反弹时，成长行业相对占优；二是美联储降息预期下，科技可能受益；三是短期产业趋势和政策催化不断。（2）低估值红利仍是长期配置机会。一是资产荒下长期配置逻辑不变；二是美联储降息预期和中报业绩偏好，上游周期等行业可能占优。（3）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业催化下的电子（半导体、消费电子）、通信（卫星互联网、算力）、计算机（智能驾驶）、传媒（AI应用）；二是可能受益于降息预期的有色、化工、银行、电新、消费等顺周期和核心资产相关行业。

风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期。

正文内容

一、周度聚焦：短期底部可能已现

（一）从股价与基本面的匹配程度看，A股短期调整已较充分

从股价与基本面的匹配程度看，A股短期调整已较充分。（1）2010年以来上证综指反弹后出现回调，处于历史低位区间共有12段，分别是：2010/3/22-2010/7/13、2010/11/2-2011/2/9、2011/5/27-2011/10/25、2012/6/4-2012/11/26、2013/1/30-2013/7/15、2015/12/21-2016/2/4、2018/1/25-2019/1/4、2019/4/19-2019/8/7、2020/1/17-2020/3/23、2021/12/16-2022/5/10、2022/7/12-2022/11/1、2023/4/1-2024/2/5。复盘2010年以来上证综指反弹后回落至历史低位区域的12段时期，可以看到：一是回调幅度较大，上证综指平均跌幅达16%；二是，反弹后调整期间制造业PMI、商品房销售、社零、出口、工业企业利润同比增速高点到低回落的均值分别是3.2、25.1、5.7、24.5、9.6个百分点。（2）当前来看，短期基本面并未恶化，但股价已反映悲观预期，A股短期调整已较充分。一是本轮上证综指自2024/5/20的高点到2024/7/9的低点调整幅度在8.5%左右。二是对比基本面指标来看（考虑到调整时间较短且部分经济数据仍未公布，我们暂用4-6月数据进行替代，6月数据已经公布的指标，采用5月→6月数据进行比较，其余指标若未公布6月数据，则选取4月→5月数据进行比较）：6月制造业PMI较5月持平，维持在49.5的收缩区间；但商品房销售（地产销售因有高频数据，故使用一线、二线、三线城市日频销售数据进行加总再计算当月同比；5-6月变化为-38.9%→-19.5%）和出口同比增速（5-6月变化为7.6%→8.6%）均有明显回升，基本面出现边际改善趋势。

（二）从估值、情绪、资金等指标来看，A股短期可能已调整到位

从估值、情绪、资金等指标来看，A股短期可能已调整到位。（1）历史上12次A股反弹后回落至历史低位区域时期，观察估值、情绪、资金等指标发现：一是12次回调期间上证综指PE-TTM高点到低点平均下行幅度为20.9%，上证换手率平均下行0.7pcts，MA200日均线以上个股占比平均下行44.1pcts；二是自陆股通有数据以来，7次中有6次回调期间外资维持流出趋势，且期间内平均流出113亿元，融资12次中有6次净流出，平均净流出规模为825亿元。（2）当前来看，估值、情绪、资金等指标调整已较充分。一是本轮回调期间，本轮上证综指PE（TTM）、换手率和200日均线以上个股占比从高点到低点分别回落5.8%、0.4pcts、15.9pcts，已接近部分历史回调期间的指标变化幅度。二是资金来看，本轮回调期间外资和融资分别流出473、614亿元，外资流出幅度已明显超过历史平均，而融资也非常接近历史流出均值，因此从资金方面来看短期A股调整可能已经到位。

（三）从行业轮动来看，多数行业均已出现调整

从行业轮动来看，多数行业均已出现调整，且符合历史轮动规律。（1）复盘2010年以来12次A股反弹后回落至历史低位的时期，可以看到行业轮动的规律：一是周期性行业和金融行业最先受影响，一方面周期性行业对宏观经济波动敏感，经济增长放缓或出现衰退迹象时需求预期下降，煤炭、钢铁、有色金属、化工等行业率先领跌，另一方面金融行业在市场恐慌时通常面临流动性紧张和风险溢价上升的压力，银行、非银行业在前期也通常表现欠佳，如2010/3/22-2010/4/30、2010/11/2-2010/12/2全球金融危机后经济复苏乏力下的地产、钢铁、石化、有色、非银，2011/5/27-2011/6/30、2012/6/4-2012/7/30欧洲债务危机蔓延下的钢铁、煤炭，2018/1/25-2018/4/13的煤炭、非银、银行，2020/1/17-2020/1/31的建筑材料，2023/4/1-2023/7/30的煤炭；二是消费在调整阶段的中期开始领跌，中期市场持续下跌下消费者信心受挫，消费品需求收缩导致食品饮料、家电、纺织服装等消费行业表现开始领跌，如2010/4/30-2010/5/30的社会服务、2011/6/30-2011/8/25的家用电器，2012/7/30-2012/10/1的纺织服装、2013/3/25-2013/6/10的美容护理，2022/1/30-2022/3/12的家用电器、汽车，2023/7/30-2023/11/30领跌的美容护理；科技新兴行业在后期领跌，后期随着市场进一步下跌，市场对高估值的担忧加剧导致多数科技行在市场下行后期领跌，如2010/5/30-2010/7/13领跌的生物医药，2011/1/25-2011/2/9、2011/8/25-2011/10/25智能手机时代兴起的传媒、电子，2012/10/1-2012/11/26移动互联网时代的通信、计算机，2018/10/25-2019/1/4的生物医药，2019/7/30-2019/8/7、2020/2/21-2020/3/23科技自主可控政策路线确立下的电子，2022/3/12-2022/5/10的云计算趋势下的计算机、电子，2023/11/30-2024/2/5新一轮AI周期下的计算机、电子。（2）当前来看，多数行业均已调整，且符合轮动规律：一是5月20日以来，除了公用事业、电子、通信行业外，其余行业均已经下跌，平均下跌幅度达11.8%；本轮下跌自前期2024/5/20-2024/6/15地产、建筑等周期行业下跌、到中期2024/6/15-2024/7/1商贸零售、食品饮料等消费行业领跌，再到近期2024/7/1-2024/7/9国防军工、计算机、机械设备等新兴成长行业开始领跌，行业轮动基本已经接近尾声。

二、周度策略：底部区域，A股短期可能开启反弹

（一）分子端：经济和盈利延续弱修复趋势

6月PPI同比降幅收窄，出口继续维持偏高增速，但社融信贷依然偏弱。（1）6月CPI同比小幅回升，PPI同比降幅收窄。一是CPI来看，6月CPI同比上涨0.2%，结构来看食品价格有所下降（-2.1%），非食品价格上涨0.8%，虽然食品价格有所下降，但其中猪价有明显上涨趋势，年初至今猪肉平均批发价格上涨超过20%，产能持续去化下“猪周期”可能开启，叠加后续暑期非食品类消费需求有望回升，可能共同推进后续CPI改善。二是PPI来看，受去年低基数影响，6月PPI同比录得-0.8%（前值为-1.4%），同比降幅已连续三个月收窄，结构上钢材价格明显下跌，主要受天气影响下开工需求走弱所致，整体来看物价回升进程仍较缓，后续三中全会即将召开下，稳增长政策出台预期持续偏强，有望对后续物价改善形成一定支撑。（2）出口继续维持偏高增速。首先，6月我国出口同比增速录得8.6%（前值为7.6%）已连续三个月持续回升，出口产品来看，今年上半年我国出口机电产品增长8.2%，其中自动数据处理设备及其零部件增长10.3%、集成电路增长25.6%、汽车增长22.2%，高端制造业产品出口增速维持高位。其次，后续电子产品消费旺季来临，叠加新兴市场需求回升，有望支撑我国出口增速维持一定韧性。（3）社融信贷依然偏弱。数据来看，6月单月新增社融3.3万亿元（前值为2.07万亿），6月末社融存量同比增速下滑至8.1%（前值为8.4%）；6月新增人民币贷款2.1万亿元（前值为9500亿），低于去年同期9200亿，金融总量数据仍在进一步“挤水分”，总需求仍偏弱。但具体来看，信贷结构有边际改善，6月末制造业中长期贷款同比增长18.1%，其中高技术制造业中长期贷款同比增长16.5%、“专精特新”企业贷款同比增长15.2%，金融对重点领域的支持力度持续加大，可能对后续高质量发展形成有力支撑。

地产销售边际改善。一是近期一线、二线、三线城市商品房成交面积增速有明显回升趋势，尤其三线城市销售增速大幅转正，前期地产政策的放松效果正在逐步显现，有望支撑地产端企稳。二是二手房交易市场火热，深圳已连续4周单周二手房录得量超1300套，其他一线城市如北京、上海等地二手房成交也开始放量，地产销售持续边际改善。

中报方面盈利有望回升。一是季度视角来看，2023年2季度工业企业利润总额累计同比增速为-18.7%，远低于今年4-5月平均增速3.9%，因此今年中报盈利增速大概率同比回升。二是当前使用整体法可比披露口径，全部A股中报盈利增速为-2.9%，高于2023H1净利润同比增速-4.4%，中报盈利有望回升。

（二）流动性：美联储降息预期上升，国内维持宽松

美联储降息预期上升，国内维持宽松。（1）海外方面，美国6月通胀回落，美联储9月降息预期上升。一是美国6月CPI同比录得3.0%（前值为3.3%），核心CPI同比录得3.3%（前值为3.4%），且结构来看，前期扰动通胀明显的能源、住房价格均出现改善迹象，通胀数据持续回落下大幅强化了美联储的降息预期。二是CME预测来看，9月首次降息的概率（CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES）已上升至80%以上，年内首次降息仍是大概率，短期内海外流动性可能维持宽松趋势。（2）国内宏观流动性维持宽松。一是当前DR007利率水平维持低位，2005年以来分位数来看仍处于不足20%的低位。二是7月以来，央行维持单日逆回购20亿元的操作不变，流动性相对稳定，但观察前期投放节奏来看，逆回购数量多在当月中下旬上升，后续央行可能加大操作力度，此外央行近期称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，后续货币政策操作可能更加精准有效，流动性整体维持充裕。三是Q3可能为政府债投放高峰期，Q4的MLF到期量也相对较高，货币政策仍有适度宽松空间以稳定流动性、缓解央行续作MLF的压力。

短期外资出现回流，融资、新发基金后续也可能改善。（1）外资来看，本周外资净流入159亿元，其中7月9日陆股通大幅净流入141亿，较上周明显改善。外资分析框架来看：首先近期美股表现偏强，纳斯达克7/1-7/11期间涨幅超过3%；其次美国就业、通胀数据来看年内降息预期也显著增强；最后近期A股有一定反弹，多项积极因素作用下外资开始企稳回流。后续来看，美联储9月首次降息的预期持续增强，叠加A股可能震荡偏强，中长期视角下外资大概率持续流入。（2）融资来看，截至2024/7/11，本周融资净流出43亿元（前值为-118亿元），降幅出现明显收窄。后续来看，三中全会即将召开，市场情绪可能迎来显著修复，预计后续融资经维持弱修复。（3）新发基金来看，本周新成立偏股型基金份额为9.1亿份（前值为11亿份），7月至今仅为20亿份左右，规模略有下滑。今年以来权益市场的剧烈波动对偏股类型基金的募集造成一定影响，后续随市场回暖基金净值修复，可能刺激权益及混合型基金规模的进一步回升。

（三）风险偏好：国内政策和海外降息预期提升风险偏好

短期可能边际回升。（1）三中全会的改革政策预期和证监会暂停转融券、限制量化等政策可能改善市场情绪。一是临近三中全会改革政策预期持续增强：首先近期总理李强主持召开国务院常务会议，研究部署推进数字经济高质量发展等工作，且涉及创新药发展、西部大开发等多方面议题，三中全会前稳增长政策的持续落地向市场释放了一定积极信号；其次下周即将召开三中全会，改革政策落地的预期持续上升，会议可能在建设现代化产业体系推动经济结构改革、建设全国统一大市场打通制约经济循环的堵点、强化财政收入及支出的一致性和协调性等关键方向出台相应政策，从中长期维度下对我国经济形成长期有效的支撑。二是近期证监会批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，同时再次上调融券保证金比例（由不得低于80%上调至100%），2023年8月以来，证监采取了一系列完善融券和转融券业务监管的举措，并截至2024年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%，政策实施取得显著效果，逆周期调节强化下风险偏好可能回升。三是近期证监会表示，将进一步推动程序化交易，特别是高频交易降频降速，研究明确对高频量化交易额外收取流量费、撤单费等标准，量化监管政策进一步完善呵护市场稳定性，有望提振市场情绪。（2）海外降息预期上升提升全球市场风险偏好。一是近期美国经济、就业和通胀数据均出现明显回落，年内降息预期显著回升：首先美国制造业及非制造业PMI均下行至收缩区间，经济出现降温趋势；其次失业率也连续3个月上升至4.1%，劳动力市场可能有所降温；最后CPI同比出现明显回落，能源及住房价格的下降对抗通胀进程形成强力催化，整体来看美联储年内降息预期大幅上升。二是美联储降息预期上升有望改善全球风险偏好，本轮美联储大幅加息导致海外流动性偏紧张，若下半年有降息操作则有望大幅释放流动性，全球权益市场、债券市场有望受益，风险偏好可能回升。

三、行业配置：短期继续均衡配置科技和低估值红利

（一）美联储降息预期上升，周期和科技可能占优

美联储降息前A股周期行业表现占优，降息后科技行业可能占优。首先，自A股成立以来，美联储共经历4次降息周期，分别是2001/1/3降息应对互联网泡沫破裂经济进入衰退，2007/9/18降息应对次贷危机引发的金融危机，2019/7/31降息应对贸易紧张局势加剧下全球经济增长放缓，2020/3/3疫情降息周期应对新冠疫情爆发下的经济压力。其次，观察4次降息周期起点前后30天、90天对应的A股行业表现，我们发现：（1）美联储降息前A股周期行业表现相对占优：降息到导致借贷成本预期下降及经济需求预期上升，抗通胀属性较强的大宗商品相关周期行业提前反应，如2001/1/3降息前走强的有色金属、基础化工，2007/9/18前走强的煤炭、有色金属、钢铁，2020/3/3降息前走强的有色金属。（2）美联储降息后科技行业表现较好：降息周期内美元流出，资金风险偏好提升对高估值新兴科技行业形成提振，如2001年初的鼓励轿车进入家庭的汽车行业占优，2007年3G网络积极推动布局下的通信占优，2019年第四次半导体周期及科创板首批公司上市交易推动景气上行的计算机、电子占优。

（二）科技是短期配置首选，低估值红利是长期配置机会

短期继续均衡配置低估值红利和科技成长:（1）科技短期仍是配置首选：一是底部反弹时，成长行业相对占优：根据之前复盘， 2005年以来8次市场底后反弹期间高景气行业较为占优，当下高景气行业指向新兴科技；二是美联储降息预期下，科技可能受益：当下美国就业、通胀数据来看年内降息预期显著增强，根据前文复盘，美联储降息后期释放流动性下科技成长有望受益；三是短期产业趋势和政策催化不断：产业趋势上，国内外AIPC、AI手机落地下赋能应用端，如苹果Apple Intelligence、三星的S24、华为P70、微软Copilot等对电子、计算机、传媒等行业形成提振，以及国产算力基建完善、卫星互联网加速发展等产业趋势加持下对通信行业形成提振；二是政策方面，即将召开的三中全会大概率延续“发展新质生产力”的产业政策定调，届时或进一步优化资金投入、政策扶持、人才培养等多角度的支撑力度。（2）低估值红利仍是长期配置机会。一是历史经验上在盈利修复强度和股市均偏弱时高股息相对占优，当下来看经济与股市均处于弱修复，同时地产和长债收益率下行导致资产荒背景下，大资金可能加大低估值稳定类的高股息资产配置比例；二是根据之前复盘，7月中报预告对行业 有一定影响，美联储降息预期上升下上游周期在内的低估值稳定类行业可能占优，数据来看 石油石化、交通运输、有色金属、汽车、电力及公用事业行业中报预告盈利增速表现较高，高达 76.6%、73.3%、20.7%、19.4%、13.4%。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。（1）电子方面：消费电子方面，据IDC，截至2024年6月的季度/全球台式机和笔记本电脑出货量同比增长3%，个人电脑行业连续第二个季度实现增长；半导体方面，中国区5月半导体销售额同比增24%，需求复苏带来产业景气度提升，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期。（2）通信方面：一是卫星互联方面，“千帆星座”首批组网卫星发射仪式将于8月5日在太原举行，18颗星全部交给火箭方，卫星互联国产进程加速；二是算力基建方面，阿里云计算杭州仁和液冷数据中心、中国移动视联算力底座、谐云容器云算力平台等项目的成功实施拓展边缘计算的应用场景，结合中国智能算力规模增长了71%，智能算力未来将保持强劲增长。（3）计算机方面：一是数据要素方面，据《数字中国发展报告（2023年）》报道我国数据生产总量达同比增长22.44%，数据流量规模持续增长，2023年我国移动互联网接入总流量同比增长15.2%，全国已有数十个省市上线公共数据运营平台，有二十多个省市成立了专门的数据交易机构，各地因地制宜落地数据资产管理下有望加速行业渗透；二是智能驾驶方面，五部门发布“车路云一体化”试点城市名单，确定 了 20 个 城市（联合体）为首批“车路云一体化”应用试点城市。（4）传媒方面：GenAI嵌入产品、服务 与流程或成为内容技术推动者。据麦肯锡，GenAI每年在广泛行业用例中增加2.6万亿至4.4万 亿美元，银行、高科技和生命科学是GenAI影响最大的行业。（5）估值角度，计算机软件（0.0%，自2005年，下同），电商及服务（0.0%）、消费电子（37.4%）、通信设备（40.8%）、计算机设备（44.3%）估值处于较低或中性位置。

二是关注可能受益于降息预期的有色、化工、银行、电新、消费等顺周期和核心资产相关行业。（1）有色金属：一是基本金属方面，本周海外情绪回暖，美元高位回落，降息预期提振铜价走高；工业金属方面，锂金属供给相对稳定，下游需求仍然较弱，动力市场需求较差，储能小幅拉动需求；贵金属方面，降息预期下本周黄金、白银价格均有上涨，预计有望继续保持高位。（2）化工方面：化工龙头企业执行联合减产，国内纺服织造高景气运行。随着下游织造企业库存逐步见底，长丝产销率有望保持坚挺，涤纶长丝行业供需格局有望持续改善。（3）银行方面，近期央行重启正回购，临时正回购减点幅度小于逆回购加点幅度且利率走廊下限上调幅度明显高于上限收窄幅度，叠加近期央行提及的国债借入卖出，有利央行对于调控长端利率、稳定市场利率。（4）电新行业：一是储能与电力设备：1-5月份全国主要发电企业电源工程完成投资2578亿元，同比增长6.5%；电网工程完成投资1703亿元，同比增长21.6%；新能源消纳压力显著，电网项目建设提速。二是风电方面：1-5月份新增风电装机容量1976万千瓦，同比增加340万千瓦，风电发电装机容量同比提升20.5%；近期宁夏、山西文件表明顶层发展分布式新能源的态度，在备案制、土地、消纳等前期制约因素上提出了较为明确的方案，有望进一步打开风电成长空间。（5）消费行业：一是纺服行业，上游涤纶长丝价格持续走高，下游秋冬季节订单稍有升温，部分厂商原料刚需采购以支撑订单生产，织造企业原料库存量窄幅增加；二是家电行业，5月大家电销售额环比提升58.0%，地产政策频出需求回暖下家电景气度有望进一步抬升。

四、风险提示

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。

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