中信证券：市值管理促央国企重视市值，与高股息策略共振。

文｜杨帆 于翔 窦子豪

当前中国经济增长面临经济增速放缓、全社会ROE下行、产能过剩等压力，债市长牛背景下高股息策略或更符合市场趋势。参考美日印等国家经验，企业盈利能力和投资者现金回报偏低是压制A股当前估值的原因。因此新“国九条”注重投资者回报，改革聚焦投资端，或利好高股息资产。同时市值管理推动央国企关注市值，或和市场“高股息”策略形成共振。具体方向包括提高分红和大股东增持、科技类央企并购重组、港股高股息策略等。

▍当前中国经济增长面临名义经济增速放缓、全社会ROE下行、产能过剩等压力，债市长牛背景下高股息策略或更符合市场趋势。

近年来中国名义经济增速持续放缓，经济增长中枢下行，同时较低的通胀亦压制了经济的名义增长。全社会ROE呈现下行趋势，全部A股ROE从2011年的15.57%逐年下滑至2023年的8.52%，优质收益资产成为稀缺选项。同时近年部分行业存在结构性产能过剩问题，对资本开支形成限制。因此，综合来看并结合债市长牛拉低固收收益率和险资保单成本刚性的背景，高股息成外溢性策略。

▍参考美日印等国家经验，企业盈利能力和投资者现金回报偏低是压制A股当前估值的原因。

对比美日印等国，中国的股市表现未能反映出经济的增长情况，国民经济的晴雨表功能弱化。从估值和基本面视角来看，PE偏低和ROE的下滑抑制了A股市场表现。从资金流的视角来看，我们通过测算各国股市净现金回报，不难发现A股市场现金回报相对偏低、投资功能不强或同样是影响股价表现的重要原因之一。美股每年巨额的分红和回购或是支撑美股长牛的基础，相较美股，A股投资者的资金回报仍有较大提升空间。

▍新“国九条”注重投资者回报，改革聚焦投资端，或利好高股息资产。

2024年4月12日，证监会出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”）。此前的资本市场改革重点在融资端，资本市场的融资功能持续强化。而本轮资本市场改革则聚焦投资端，重点在于提升投资者的获得感。新“国九条”明确要求提高对上市公司现金分红和大股东违规减持的监管。本轮以“增强投资者回报”为导向的投资端资本市场改革，或使投资者更青睐A股高股息资产。

▍市值管理推动央国企关注市值，或和市场“高股息”策略形成共振。

2024年1月，国资委相关负责人表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。市值管理的方向通常和高股息策略不谋而合。

方向一：提高分红和大股东增持利好高股息资产。从实证研究来看，上市公司分红水平与超额收益呈正相关关系。大股东增持能够显著提升个股收益水平，且高股息个股实施大股东增持在短期更受益。

方向二：资本运作有利于科技国企提升估值、市值。目前并购重组成为了央国企增强核心竞争力，加快布局战略性新兴产业的重要手段，也是提高科技类央企市值的重要手段。目前科技类央企优质资产注入上市平台仍有较大空间，且近期出台的“科创板八条”明确提出支持科创板企业并购重组。

方向三：港股高股息较A股或具有更高投资价值。由于A股和H股的投资制度、投资环境和投资者的不同，我国存在AH股溢价问题。目前央企H股标的较A股标的的股息率较高，而成交额较小，或具有更高的投资价值。

▍风险因素：

新“国九条”政策落地不及预期；中国经济超预期下行；央企国企盈利能力超预期下滑；央企市值管理政策落地不及预期。

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