华泰证券A股策略：年中日历效应会否如期显现？
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资金面、估值面、政策面指引“七翻身”行情或仍可期待
近期量能回落、消费核心资产降至低位、攻防两端资产切换（红利→A50，出口链→科技），或反映偏弱的基本面预期下市场仍在寻找新的预期差和主线。当前全A风险溢价逼近±1.5x标准差走廊上沿，隐含的地产/M1预期或已实质性超调，后续财政脉冲（领先M1同比约3个季度，去年Q4以来财政力度已有所回暖）等积极线索将逐步显现。市场预期不高的背景下“七翻身”行情或仍可期待，关注三中全会、7月政治局会议增量政策。配置上，估值隐含ROE过低、市场对其穿越周期的能力存在预期差的A50和消费龙头为底仓，其次关注供需双向改善型行业，如消费电子/面板/航运/轻工等。
核心观点
市场特征：偏弱的基本面预期下市场仍在寻找新的预期差和主线
5月下旬阶段性见顶以来，市场调整至接近4月下旬地产政策密集出台前水平，全A风险溢价回升至接近滚动1年均值上方1.5x标准差附近，上行风险或逐渐大于下行风险。近期市场至少呈现三点特征：1）量能回落至去年底水平，行业轮动速度较快；2）食品饮料为代表的消费核心资产股价、超额、估值均降至低位，市场预期其远期ROE下行；3）攻防两端资产均在切换，防御端从红利向A50产业巨头/稳定ROE切换，进攻端从出口链（如家电等）向科技（电子）切换。上述特征本质上反映了偏弱的基本面预期下，投资者交易思维强于配置思维，市场仍在寻找新的预期差和主线。
日历效应：“七翻身”行情能否出现或取决于前期负面因素边际变化
A股存在“五穷六绝七翻身”的日历效应。2010年以来，政治局会议前后至6月底全A上涨概率仅26.7%，涨跌幅均值/中位数为-1.9%/-2.4%，这一阶段市场趋空的原因主要包括：1）4月政治局会议政策收紧；2）年报及一季报业绩兑现压力；3）海外Sell in May以及年中银行“小考”和解禁下资金面压力。而6月底至中报季前上涨概率为71.4%，涨跌幅均值/中位数为 1.8%/ 1.1%，一般“七翻身”行情由资金面及其预期回暖催化，且需搭配前期负面因素的边际改善。今年除年报及一季报避险外可比性较低，前期调整主因：1）地产去库政策成效尚未充分显现；2）监管收紧下小微盘承压等。
资金面、估值面、政策面指引年中日历效应或仍可期待
对于地产，一方面我们的模型显示当前A股风险溢价中隐含的地产预期或已实质性超调，另一方面30大中城市商品房成交售面积同比、领先指标贝壳KMI指数近期均有所回升；对于小微盘，6月以来ST/*ST/退市数量或较5月回落，有17家ST公司“摘帽”，且经过2月初流动性冲击释放后，资金面尾部压力不大。市场预期不高的背景下年中日历效应或仍可期待：1）资金面，ETF、短线资金回流下有支撑；2）估值面，风险溢价回升至接近1年均值上方1.5x标准差附近；3）政策面，三中全会、7月政治局会议或在财税、地产、新质生产力等领域出台增量政策，有望提振中期风险偏好。
配置建议：中期维持胜率思维，A50资产或为底仓最优解
5月M1同比继续回落，但我们认为指数风险溢价所隐含的预期或已较为充分，其中对地产的预期已超调、对制造业产能利用率下行的预期较为公允，指数层面下行风险不大，资金面、估值面、政策面指引“七翻身”行情或仍可期待。中期角度维持胜率思维，关注三条配置线索：1）宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE下行定价的资产——A50为代表的产业巨头具备切仓价值，2）行业层面，以家电/食饮/物流/出版为代表的大众消费龙头也具备上述特征，3）基于库存周期和产能周期，挖掘供需双向改善的行业——消费电子/面板/航运/轻工等。
风险提示：国内经济不及预期；政策不及预期；海外流动性超预期恶化。
正文
如何理解近期的市场特征？
5月下旬阶段性见顶以来市场弱势调整，基本回吐了4月下旬地产政策密集出台以来的涨幅，全A风险溢价回升至接近滚动1年均值上方1.5x标准差附近，反映了投资者偏弱的基本面预期和海外政治、货币政策环境不利因素的影响。在6.3《寻找波动中的“定力”》中我们的模型提示，目前A股风险溢价中隐含的地产预期或已形成实质性超调（对应风险溢价隐含的M1同比增速较低），后续财政脉冲等积极线索将逐步显现（财政脉冲领先M1同比约3个季度，去年Q4以来财政力度已有所回暖），对应当前上行风险或逐渐大于下行风险。
此外，我们观察到近期市场出现了几点变化：
1）量能回落至去年底水平，截至6.21当周，日均成交额回落至7085亿元，接近去年底水平；其中融资活跃度显著回落至8.8%。
2）食品饮料为代表的消费核心资产股价、超额、估值均降至低位，市场预期其远期ROE下行；
3）攻防两端资产均在切换，防御端红利→A50产业巨头/稳定ROE，进攻端出口链（如家电等）→科技（电子）。
上述特征背后是否反映了一些更加本质的变化？我们认为，无论是量能的萎缩、还是资产端的高低切换、行业轮动速度较快，都反映了偏弱的基本面预期下，市场仍在寻找新的预期差与主线。
年中日历效应能否“如期而至”？
A股存在“五穷六绝七翻身”的日历效应。2010年以来，政治局会议前后至6月底全A上涨概率仅26.7%，涨跌幅均值/中位数为-1.9%/-2.4%，这一阶段市场趋空的原因主要包括：1）4月政治局会议政策收紧；2）年报及一季报业绩兑现压力；3）海外Sell in May以及年中银行“小考”和解禁下资金面压力。而6月底至中报季前上涨概率为71.4%，涨跌幅均值/中位数为 1.8%/ 1.1%。结构上，6月底至中报季前，消费板块和业绩预期改善方向占优，一级行业中胜率、上涨概率均较高的包括食饮、医药、军工、农业、化工、钢铁等。
一般“七翻身”行情由资金面及其预期回暖催化，且需搭配前期负面因素的边际改善。今年除年报及一季报避险外可比性较低，前期调整主因：1）地产去库政策成效尚未充分显现；2）监管收紧下小微盘承压等。对于地产，一方面我们的模型显示当前A股风险溢价中隐含的地产预期或已实质性超调，另一方面30大中城市商品房成交面积同比、领先指标贝壳KMI指数近期均有所回升；对于小微盘，6月以来ST/*ST/退市数量或较5月回落，有17家ST公司“摘帽”，且经过2月初流动性冲击释放后，资金面尾部压力不大。市场预期不高的背景下年中日历效应或仍可期待：1）资金面，ETF、短线资金回流下有支撑；2）估值面，风险溢价回升至接近滚动1年均值上方1.5x标准差附近；3）政策面，三中全会、7月政治局会议或在财税、地产、新质生产力等领域出台增量政策，有望提振中期风险偏好。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
国内经济不及预期：若国内经济不及预期，可能导致A股分子端承压，同时也会拖累投资者风险偏好；
政策不及预期：若国内政策不及预期，可能影响远期盈利预期和风险偏好；
海外流动性超预期恶化：若海外流动性超预期恶化，可能导致A股分母端承压；海外权益市场也可能因此出现 Risk-off，风险偏好的下行或进一步传导至A股市场。
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