国元证券：通胀交易局部过热，已现征兆。

国元•总量：杨为敩

核心观点：

1、本月上游资源品价格环比变化幅度依然较大，有色金属类铜、铝价格继续攀升。截止5月25日，COMEX（连续）铜收478.35美分/磅和2582.50美元/吨，较月初分别上升4.5%和1.88%，国内期货价格铜，铝分别报83760元/吨和20815元/吨，较月初分别上升3.36%和0.45%。

2、其实铜铝的涨幅已经偏离了宏观的轨道，在新一轮环保思潮和其他地缘政治问题的带动下，其背后的故事应该还是供给，但事实上，在宏观没有受供给明显影响的前提下，铜铝这种权重金属的供给交易不会太过持续，不过说回来，即使有空间上的纠偏，经验上也都会发生在商品在宏观层面的下行周期，因此，短时做空有色也存在风险。

3、通胀交易是当前应该做的事情，但也许当下的交易有些过度：

（1）商品在流动性扩张的预期下表现出较强的金融属性，这是当前商品上涨的核心故事；

（2）但实体因素对弹性存在消磨，从库存周期看，产成品存货同比仍然横盘，企业没有表现出比较强烈的补库存的意愿，在排除价格因素后依然如此；

（3）微观生产端看，中游工业生产开工率较以往偏弱，企业并未对价格的回暖表现出兴趣。

4、但在全球范围的流动性缓慢扩张的环境之内，这种商品的过涨不会导致商品周期很快结束，相反，这个趋势也会给某些带有周期属性的新兴产业一些趋势性机会，比如新能源，截止至5月19日，国内新能源汽车渗透率（批发和零售）已达到62.65%。

5、在地产新政的刺激下，中游建材价格较上周有所提升，但其基本面有待进一步评估：

（1）水泥价格指数较上周上升1.76点；

（2）螺纹钢、玻璃期货价格较上周分别上升129元/吨和57元/吨，环比分别上升9.2%和1.6%；

（3）截止至5月25日，全国30大中城商品房销售面积较去年同期同比下降-36.96%，依然在底部徘徊。

6、后续的风险点需要重点评估国内环境，譬如国内的流动性梗阻会不会导致全球的这一轮流动性扩张周期提早结束，此外，国内后续的应对和地域政治问题的突然变化，也有可能打乱既往的周期节奏，这需要一步一步看，但在目前这个状态下，通胀交易一定要在供应偏紧且不过度的领域内博弈。

风险提示：国内需求偏弱，海外地缘政治风险超预期

证券研究报告：《行业比较跟踪：通胀交易已经发生局部过热的征兆》

对外发布时间：2024年5月26日

本报告分析师：杨为敩

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