方正证券：万科短期融资空间无忧，不必过分担忧。

核心观点

核心观点：

2023年上半年，万科实现营业收入2008.93亿元，其中超90%来自房地产开发及相关资产经营业务。但自2022年至今，公司房地产开发板块的合同销售面积与合同销售金额整体呈下降趋势，2023年同比分别下降6.2%、9.8%。在此背景下，通过盘活存量资产增加现金流入，保障公司存量债务接续的必要性有所提高。

据我们统计，2024年内，万科及附属公司共面临约234亿元的公开市场债券偿还压力。与之对应的是，除货币资金（不含预售监管资金等受限部分）、住宅销售回款外，万科可考虑的潜在融资空间包括但不限于：

1、印力位于核心城市、预计易于融资的项目（剔除已融资项目、未开业项目、开业未满一年项目、轻资产项目）总估值可能达322.34亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元。

2、万纬物流可融资项目（不含在建、已融资项目）的总估值可能达333.27亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为166.63亿元。

3、万科持有万物云（2602.HK）66060.2万股（截至2024-02-14），参考2024年3月20日收盘价计算对应市值约为119.04亿元，按照50%的质押率估算，对应潜在融资空间约为59.52亿元。

4、万科持有的其他价值不易准确评估的资产可能也具备一定融资空间。例如：①万科商业、VCapitalLimited旗下商业资产；②普洛斯2017年私有化退市时，万科出资193亿港元获得的21.4%股权；③万科旗下租赁住宅品牌-泊寓；④万科曾参与出资的产业基金投资（认缴规模超过175亿元）；⑤万科出于战略目的而持有的其他权益工具投资，包括绿景中国、戴德梁行，相关账面价值合计达10.47亿元；⑥万科收购获得的广信房产资产包50%股权（2020年6月万科出让另50%股权共回笼现金390.4亿元）；⑦万科酒店与度假、食品事业部持有的部分资产。

综上，我们认为若万物云、印力、万纬物流等核心资产过去未被大量用于融资，则万科潜在融资空间能够为年内到期债券提供较为充足的偿还保障。后续重点关注：①公司住宅销售业绩能否尽快回暖，进而为公司提供长期可持续发展所需的拿地开发资金；②本文梳理的公司核心资产是否已被大量用于非公开融资，未来资产变现是否面临“有价无市”的困难；③公司房地产开发业务的“保交楼”需求是否会持续挤占偿债现金流；④公司表外债务负担是否可控。

风险提示：（1）万科归集子公司如印力的资金可能面临一定障碍；（2）印力、万纬物流等公司官网披露项目信息可能不够全面准确；（3）本文对商业项目、物流地产项目估值的方法可能不够准确。

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