中信证券：3月制造业PMI扩张，景气望持续荣枯线之上。

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3月制造业PMI录得50.8%，较前值增加1.7个百分点，与过去五年同期季节性水平的差距缩小到0.4个百分点。分项中，3月生产和需求指标均较前值明显回升，特别是需求端新订单指数和新出口订单指数分别超出过去五年同期季节性水平1.1、2.8个百分点。从结构上看，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI均高于制造业总体水平，高耗能行业PMI仍位于荣枯线以下。非制造业方面，3月服务业PMI较前值上升1.4个百分点，扩张步伐加快，但3月建筑业PMI较过去五年均值低4.4个百分点，可能反映出实物工作量落地效果仍有待提升。3月13日，国务院印发文件提出实施设备更新、消费品以旧换新。后续配套政策措施的进一步细化落实有望带动制造业产需复苏进一步加快。外需也呈现边际转好迹象，3月美国Markit制造业PMI初值录得52.5%，创21个月新高。预计随着政策不断落地生效，未来制造业景气有望保持在荣枯线以上。

▍事项：

2024年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.8%，较上月上升1.7个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为53.0%，较上月上升1.6个百分点。

▍节后复工复产较为理想，3月制造业PMI较前值明显回升，产需两端同步复苏。

2024年3月份，制造业采购经理指数较前值上升1.7个百分点至50.8%，较过去五年季节性水平均值的差距缩小到0.4个百分点，而今年2月和1月制造业PMI较过去十年中春节落在2月份时的均值分别低0.8、1.0个百分点。分项指标中，生产和需求指标本月均较前值回升。具体来看，2024年3月，生产指数为52.2%，较前值上升2.4个百分点，较过去五年均值低0.8个百分点，表明制造业企业在春节假期结束后复工复产较为顺利，制造业企业市场活跃度增强；新订单指数为53.0%，较前值上升4.0个百分点，较过去五年均值高1.1个百分点，显示制造业国内市场需求显著回暖；新出口订单指数为51.3%，较前值上升5.0个百分点，较过去五年均值高2.8个百分点，显示外需延续了今年前两个月的较好复苏势头。

▍从结构上看，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI均高于制造业总体水平，高耗能行业PMI仍位于荣枯线以下。

2024年3月，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，较前值分别增加3.1、1.8和2.1个百分点，并且分别较制造业总体景气度高出3.1、1.0和0.8个百分点。2024年3月，高耗能行业PMI为49.1%，较前值增加1.2个百分点，但仍位于荣枯线以下，显示相关行业复苏较为缓慢。从绝对值来看，本月PMI高于55%的行业有计算机通信电子设备及仪器仪表制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业、纺织服装服饰业、农副食品加工业、医药制造业。从环比值来看，本月PMI回升超过8个百分点的行业包括化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业、纺织服装服饰业、汽车制造业。

▍大型、中型、小型企业制造业景气度均有所改善，并全部回到扩张区间。

2024年3月，大型企业PMI为51.1%，较前值上升0.7个百分点，继续位于扩张区间，并且其生产指数和新订单指数分别为52.7%和53.4%，均位于扩张区间，企业产需两端复苏较为理想。中型、小型制造企业PMI均回到荣枯线以上，其中中型企业PMI为50.6%，较前值上升1.5个百分点；小型企业PMI为50.3%，较前值上升3.9个百分点。小型企业PMI是12个月以来首次回到荣枯线以上，反映出今年3月其生产经营活动明显改善。

▍非制造业商务活动指数位于临界点以上，服务业扩张步伐加快。

2024年3月非制造业商务活动指数为53.0%，较上月上升1.6个百分点，扩张步伐继续加快。其中，3月服务业商务活动指数为52.4%，较前值上升1.4个百分点，较过去五年均值低0.4个百分点。分行业来看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等与企业生产密切相关的行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关行业业务总量上升较快。2024年3月份建筑业商务活动指数为56.2%，较前值上升2.7个百分点，但较过去五年均值低4.4个百分点，可能反映出实物工作量落地效果仍有待提升。

▍制造业企业经营预期仍然保持乐观，向后看制造业景气有望保持在临界值以上。

2024年3月制造业企业生产经营活动预期指数为55.6%，较前值上升1.4个百分点，继续位于扩张区间，表明制造业企业对后续市场发展信心较强。从结构来看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于60.0%以上高位景气区间，相关企业对未来经营活动预期较为乐观。2024年3月份服务业业务活动预期指数和建筑业业务活动预期指数分别录得58.2%和59.2%，较前值分别上升0.1和3.5个百分点，表明多数服务业和建筑业企业对近期市场发展持积极预期。3月13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出实施设备更新、消费品以旧换新。向后看，结构性货币政策和财政政策可能再度使用以支持设备更新改造工作，从而促进制造业产需复苏进一步加快。外需方面，3月美国Markit制造业PMI初值录得52.5%，创21个月新高，较前值上升0.3个百分点，预计美国相关行业补库渐进开启将持续利好我国出口。综合来看，预计随着政策不断落地生效，未来几个月制造业景气有望保持在荣枯线以上。

▍债市观点：

3月PMI的强势表现验证了一季度经济回暖势头，超出绝大多数权益和债券投资者的预期，或将给利率带来一定上行压力。在经济运行状况相对乐观的情况下，央行短期内进一步采取宽松操作的可能性有所下降。有利的因素在于以保险为代表的配置型机构在前期利率下滑过快的行情中欠配，但未来也需要关注特别国债以及专项债的发行节奏和央行的基础流动性对冲操作。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外经济衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。

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