中信建投：央行新工具对股市流动性有深远影响，构建常规机制。

文|周君芝、田雨侬、孙英杰

核心观点

央行推出两则创新工具以支持股市流动性，点燃中国风偏资产做多热情。能否将两则货币工具直接解读为央行大放水？我们需要耐心拆解两则工具的微观结构。

我们将两则新创工具与既有货币工具（如MLF和CBS）进行结构对比，发现：

1、互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

2、互换便利赋予央行新手段，极端情况下稳定股市流动性。

3、股票专项再贷款可助高分红的优质上市公司管理市值。

4、股票专项再贷款有利于高分红的优质公司稳定股价。

从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设两点意义不可忽视：

第一，股市极端环境下这两则工具可发挥流动性兜底作用；

第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

摘要

9月24日央行宣布创设两则新工具，一则是针对符合要求的非银金融机构，开展互换便利（简称为“互换便利工具”）；二则是针对上市公司及主要股东投放专项再贷款（简称为“股票专项再贷款”）。

一、两则股市流动性支持工具的内核

互换便利工具旨在支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构资金获取能力和股票增持能力。

股票专项再贷款旨在引导银行向上市公司和主要股东提供专项贷款，支持回购和增持股票。

二、股市流动性支持工具内在结构可比对MLF和CBS

目前两则新设工具的操作细节尚未公布。

为理解两则新设工具的作用及可实现政策目的，我们找到拥有相似运作逻辑的货币工具——MLF和CBS，进行比对研究。

1、互换便利在抵质押逻辑上与MLF较为相似。

2014年9月央行创设MLF，增加新的基础货币投放渠道，尤其是中期货币投放渠道。

互换便利与MLF相似之处在于，二者本质上都是一笔质押互换操作。

互换便利工具与MLF不同之处在于四处，所用抵押品、从央行获得流动性资产、获取流动性资产之后用途、央行是否扩表。

（1）抵质押品：MLF为优质债券（参照央行抵质押品范围）；互换便利工具为信用级别较低且存在风险溢价的权益资产。

（2）从央行获得流动性资产：MLF换取的是信用级别最高且流动性最强的超额准备金；互换便利工具从央行换取的是国债和央票。

（3）用途：MLF从央行换得超额准备金之后，使用用途不限；互换便利工具，从央行换取国债和央票之后，可以再抵质押换取流动性，但所获资金也被限定于投资股市。

（4）扩表：MLF从央行换取超额准备金，这一过程势必伴随央行扩表并增加基础货币投放；互换便利工具，从央行换取央票过程伴随央行扩表，若换取国债则不伴随央行扩表。

2、互换便利在互换逻辑上与CBS较为相似。

2019年1月央行创设CBS，以提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本。

互换便利与CBS相似之处在于，二者都是将偏低信用（流动性偏低）资产与央行所有的高信用等级（流动性较高）资产互换，从为低信用资产增信，提高抵质押品流动性。

互换便利与CBS不同之处在于四处，参与主体、抵质押品、从央行获得何种资产、换的资产之后操作范围。

（1）参与主体：CBS参与主体是一级交易商；互换便利工具是符合要求的券商、保险和基金。

（2）抵质押品：CBS抵质押品是银行永续债；互换便利工具抵质押品是债券、股票ETF和沪深300成分股。

（3）从央行获得何种资产：CBS换取的是央票；互换便利工具换取央票之外，还可换取国债。

（4）操作范围：CBS互换所得央票，不可用于现券买卖或买断式回购，可用于抵押；互换便利工具换得国债和央票，未来可做具体何种操作，细节尚未明确。

三、理解两则货币工具的作用及背后政策意图

理清微观结构之后，我们才能够理解工具如何实现政策意图。针对互换便利工具以及股票专项再贷款，我们发现两则工具可以实现如下四点作用：

1、互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

2、互换便利赋予央行新手段，在极端情况下可稳定股市流动性。

3、股票专项再贷款帮助高分红的优质上市公司管理市值。

4、股票专项再贷款有利于高分红的优质公司稳定股价。

从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设的两点意义不可忽视：

第一，股市极端环境下这两则工具可发挥流动性兜底作用；

第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

四、两则新设货币工具具体细节仍待明晰

预计未来新设两则工具将有更多细节发布。

对于互换便利工具，可丰富细节包含并不限于，参与金融机构条件、抵押互换方式、抵押品要求等。

对于股票专项再贷款，可丰富细节包含并不限于，参与股东条件、股票退出限制、股票增持方式等。

目录

引言

9月24日，金融支持经济高质量发展新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，主要包括两则工具。一是创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性；二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

市场直觉性地将创新货币政策工具解读为央行注资股票市场，即所谓“放水”。金融发布会之后市场做多热情点燃，中国风偏资产强势修复，A股成交量显著放大。

是否能够简单将央行这两则创新工具简单等价于“放水”？我们需要仔细拆解这两则工具的微观结构，从而理解工具的真实作用以及背后的政策意图。

考虑到两则工具细节尚未发布，我们参考既有央行工具设计并进行比对，深刻解剖央行新创的两则货币工具微观运行逻辑。

正文

1

一、股市流动性支持工具的内核

9月24日央行宣布创设两则新工具，一则是针对符合要求的非银金融机构，开展互换便利；二则是针对上市公司及主要股东投放专项再贷款。

为便于称呼，我们将第一则工具简称为互换便利工具，将第二则工具简称为股票专项再贷款。

（一）第一则工具，非银金融机构互换便利工具

观察一项货币政策工具，我们会从参与机构、操作方式、是否有抵质押品、央行投放流动性的方式、费率和期限以及规模等方面切入。

第一则工具是证券、基金、保险公司互换便利。

旨在支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构资金获取能力和股票增持能力。

1、参与机构。第一项工具针对的是非银金融机构，特指符合条件的证券、基金、保险公司可以参与操作。

2、操作方式。参与机构通过抵押方式，将信用更低、低流动性资产，从央行置换获得高信用、高流动性资产。

3、抵质押资产。主要包括债券、股票ETF和沪深300成分股。

4、央行投放的流动性。这则工具中国央行并非对应投放超额准备金，而是国债和央行票据。

5、流动性运用方式。潘行长特别提出，机构通过这项工具所获取资金，只能用于投资股票市场。

6、工具所涉及规模。9月24日会议，潘行长表示首期互换便利操作规模5000亿元，未来视情况扩大规模，再来第二期5000亿和第三期5000亿都是可以的。

互换便利工具对央行及金融机构资产负债表的影响。

以置换国债为例，参与操作的金融机构资产端增加国债/央票，负债端增加对中央银行负债，央行的资产端则减少国债，增加对其他金融性公司债权。

工具细节还需要进一步明确。本次会议仅概述性地介绍了各个工具的大致操作方式，后续细节需要等央行政策文件发布后才能明确。

第一则工具暂时未明确的细节包括，工具的期限、费率，所获国债/央票能否参与现券买卖，抵押率是多少，参与操作的非银机构具体需要满足什么条件，以及未来扩大规模又需要满足什么条件。

（二）第二则工具，股票回购和增持专项再贷款

我们同样从参与机构、操作方式、央行投放流动性的方式、费率和期限以及规模等方面考察再贷款工具。

第二则工具是股票回购、增持专项再贷款，旨在引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

1、参与主体。这项工具的参与主体是上市公司及主要股东。这一工具不区分上市公司的所有制，适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。

2、操作方式上，央行通过向银行提供再贷款的方式提供流动性，银行加点后进行定向投放。

3、操作方式，央行提供的流动性是再贷款，资金支持比例是100%，再贷款利率为1.75%。而商业银行对客户发放的贷款利率可以在此基础上加点50BP，即贷款利率为2.25%。

4、工具所涉及规模。第一期股票回购、增持专项再贷款的额度为3000亿元，未来同样视情况扩大规模。若工具效果好，可以继续推进第二期3000亿、第三期3000亿。

股票专项再贷款工具对央行和金融机构资产负债表影响。

1、央行提供再贷款：央行资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加其他存款性公司存款，商业银行资产端增加存放中央银行款项（超额准备金），负债端增加向中央银行借款（再贷款工具）。

2、商业银行向上市公司、主要股东提供专项贷款：商业银行资产端增加专项贷款，负债端增加上市公司存款，上市公司资产端增加银行存款，负债端增加银行贷款。

此项工具细节同仍需要进一步明确。例如工具的期限、上市公司和主要股东需要满足什么条件等，都需要后续政策文件来明确。

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二、相似结构工具对比：MLF和CBS

再贷款工具结构比较容易理解，相较而言便利互换工具的内在逻辑略复杂。为进一步清晰说明工具内在逻辑，我们拆解两则结构类似的央行工具进行对比分析。

（一）MLF，抵质押逻辑较为相似

先看MLF创设背景和目的。

2014年9月在以外汇占款投放基础货币放缓情况下，央行为了保持银行体系流动性平稳适度，支持货币信贷合理增长，创设了MLF，增加了新的基础货币投放渠道，最终帮助央行实现主动投放中期基础货币。

再看MLF操作下金融机构及央行资产负债表变化。

参与者将持有合格质押品抵押给央行，一级交易商资产端增加存放中央银行款项（超额准备金），负债端增加对央行负债（MLF）。与之对应，央行资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加其他存款性公司存款。

MLF工具结构如下。

1、MLF的参与机构主体。符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行。

2、具体操作上，MLF通过招标方式开展，采取质押方式发放，金融机构质押资产后从央行处获得流动性。

3、质押品方面，国债、央行票据、政策性金融债等优质债券均可作为合格质押品，历史上MLF合格质押品的范围也在不断拓宽。

4、央行提供的流动性是超额准备金，期限相对较长，可由金融机构任意使用。

5、期限和利率，MLF的期限在3个月以上，有3个月、6个月和一年期。MLF利率此前还发挥政策利率作用，由央行进行调整，未来政策利率属性将慢慢淡化。

6、到期时，央行将流动性收回，金融机构取回自己质押资产。

随着货币政策的发展，MLF也发生过一些变化，例如其担保品范围不断扩大。

MLF创设之时，其参保品范围仅包括国债、央行票据、政策性金融债和高等级信用债。

2015年5月，央行将地方政府债券纳入SLF、MLF和PSL的合格抵押品范围。

2018年6月，担保品范围被再度扩大，将信用债范围扩大至AA级。

2024年7月，央行宣布“自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。

（二）CBS，互换逻辑上较为相似

CBS工具的创设背景。

2019年1月25日，央行公告为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS）。

CBS工具对央行和金融机构资产负债表影响。

一级交易商将永续债与央行进行票据互换。

一级交易商资产端增加央行票据，负债端增加对央行负债。央行资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加央行票据。

CBS工具结构如下。

1、参与的机构主体是公开市场一级交易商。

2、具体操作上，央行票据互换操作采用固定费率的数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债作为抵押，同时向其换出等额央行票据。

可以发现，金融机构质押换出的是合格银行发行的永续债。

3、央行提供的流动性是央行票据。值得注意的是，金融机构通过CBS互换所得的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。

4、期限设计，央行票据互换操作的期限原则上不超过3年。

5、CBS费率采用市场化定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定。CBS费率应视为央票流动性补偿。

6、到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。

央行创设CBS主要目的是提高永续债流动性。

本质上CBS是央行用央票为银行永续债增信，不导致银行永续债所有权和信用风险的转移。

1、CBS不涉及基础货币吞吐。

央行进行CBS操作后负债端增加央行票据而非基础货币，因此这一操作并不增加基础货币投放。

央票对资产定价和实体的影响弱于基础货币，因此央行不需要过多的基础货币，就提高了永续债流动性，保证了金融市场的流动性稳定。

2、CBS不转移永续债所有权和信用风险。

CBS操作过程中，双方只交换债券本金，不交换债券利息。

一级交易商并未将银行永续债的所有权出表，并依旧享有永续债利息。

（三）从MLF和CBS结构理解互换便利工具

相较MLF，互换便利工具的异同如下：

1、似之处在于，二者本质上都是一笔质押互换操作。

不论是MFL，还是互换便利，都需要持有相应抵押品，从央行换取流动性更高的资产。

2、主要不同之处有四点，所用抵押品、从央行获得流动性资产、获取流动性资产之后用途、央行是否扩表。

MLF的抵质押品是优质债券（参照央行抵质押品范围）；互换便利工具，抵押的是抵信用级别较低且存在风险溢价的权益资产。

MLF从央行换取的是信用级别最高且流动性最强的超额准备金；互换便利工具，从央行换取的是国债和央票。

MLF从央行换得超额准备金之后，机构可以随意使用；互换便利工具，从央行换取国债和央票之后，可以再抵质押换取流动性，但所获资金也被限定于投资股市。

MLF从央行换取超额准备金，这一过程势必伴随央行扩表并增加基础货币投放；互换便利工具，从央行换取央票过程伴随央行扩表，若换取国债则不伴随央行扩表。

相较CBS，互换便利工具的异同如下：

1、相似之处在于，二者都是将偏低信用（流动性偏低）资产与央行所有的高信用等级（流动性较高）资产互换，从为低信用资产增信，提高抵质押品流动性。

2、不同之处在于主要有四点，参与主体、抵质押品、从央行获得何种资产、换的资产之后操作范围。

CBS参与主体是一级交易商；互换便利工具参与主体是符合要求的券商、保险和基金。

CBS抵质押品是银行永续债；互换便利工具抵质押品是债券、股票ETF和沪深300成分股。

CBS换取的是央票；互换便利工具换取央票之外，还可换取国债。

CBS互换所得央票，不可用于现券买卖或买断式回购，可用于抵押；互换便利工具换得国债和央票，未来可做具体何种操作，需要进一步细节明确。

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三、理解两则货币工具的作用

理清微观结构之后，我们需要深刻理解两则工具背后，央行的政策意图。

如何观察央行政策意图？我们抓住两个要点：第一，工具利好哪些主体；第二，工具能起到怎样效果？

（一）互换便利工具的作用

常规情况下，互换便利工具有利于解决持有股票资产意愿强然流动性相对不足机构。

互换便利工具的本质是赋予非银金融机构以流动性，缓解这些机构持有股票压力，或购买股票时面临流动性不足。

故而互换便利工具，最利好如下机构：有意愿投资股票，但资产流动性不足。按照这一思路我们观察券商、保险和基金这三类目标机构。

券商对于流动性需求最强，数据显示2021年到2023年以来，券商杠杆率提升幅度不大。

保险公司流动性充裕，目前资产中债券占比较高，保险公司流动性较为充裕。目前保险公司股票配置比例远未达到规定上限，说明保险公司并不缺乏流动性来进一步持有股票资产。

基金公司资金多来源于募集，自有资金占比较小，公募产品按照规定尚不可向央行抵质押股票。

结论1：互换便利工具的利好程度排序：券商>保险>基金。

极端情况下，互换便利工具能够平缓股市流动性冲击。

当非银金融机构自有资金使用已经较为充分，但又因看好股市前景，想要再上杠杆时，如果此时央行能够作为对手方，通过互换便利给予非银机构流动性，此时互换便利工具便被非银金融机构用作加仓股票的工具。

我们考虑另一种情况，同时也是极端情况，若股市因某种外部冲击，出现大幅波动，流动性干涸，此时非银金融机构又不想低位抛售股票，此时央行作为对手方，能够通过互换便利工具给与非银金融机构流动性，帮助其稳定仓位，阻断股市下跌-->流动性干涸-->股市进一步下跌的负反馈。

结论2，互换便利工具赋予央行新渠道，在极端情况下可稳定股市流动性。

（二）股票专项再贷款工具作用

正常情况下，股票专项再贷款有利于低估值高分红的上市公司及股东。

正常情况下，股票再贷款工具可帮助上市公司及股东实现稳定股价、市值管理的目的。当公司股票因市场环境等原因被错杀，估值水位偏低时，央行能够提供工具帮助股东进行回购，帮助股价回稳。

结论3，股票专项再贷款工具帮助高分红优质上市公司管理市值。

极端情况下，股票专项再贷款可兜底股市流动性兜底，针对还是低估值高分红上市公司。

我们给定一个具体情境，假设一家上市公司估值低且股息率高，不妨假设股息率为7%。当因为种种外部原因，股价过低，此时央行使用股票再贷款工具，再贷款利率2.25%。这家质地良好、短期估值过低，同时分红稳定的公司，股东便可股票再贷款工具回购股票，在能够获得4.75%利差（股息率与再贷款利率之间的利差），同时也能够实现股票价值回归。

可见，极端股市扰动之下，质地良好的公司股价难免被一时错杀。如果这类公司股息率不错，且甚至公司运行逻辑的股东有对股价有信心，对未来企业经营有信心。那么此时股东可以享受央行再贷款给予的流向流动性。

结论4，股票专项再贷款工具有利于高分红的优质公司稳定股价。

（三）再来理解两则工具创设背后的政策目的

通过微观结构细节拆解，我们发现央行创设两则股市流动性工具，可以帮助特定金融机构（券商、保险和基金）在特定情境下稳定股市流动性，并且帮助优质公司管理市值，稳定股价。

从更为宏观的层面理解两则工具创设的底层逻辑，工具创设的两点意义不可忽视：第一，股市极端环境下发挥兜底作用；第二，为央行直接影响股市流动性构建一套常规机制。

1、市场极端波动：促进金融系统稳定性，流动性注入工具。

当股市大幅波动甚至恐慌时，通过新设工具可以从2个维度纾解流动性恐慌。

（1）证券、基金、保险公司互换便利使得央行可以直达股票市场主要参与主体，快速注入流动性，从而能够快速稳定金融市场，避免金融恐慌放大。简而言之，互换便利可以理解为央行“推的工具”。

（2） 市场大幅下跌一般使得部分公司被错杀，出现极低估值的情形，此时上市公司主体可以通过股票回购、增持专项再贷款来回购和增持股票。回购和增持股票配之以分红，可以产生套利（即股息率大于借贷成本2.25%的部分）。此项工具更多通过套利的市场化行为激励上市公司主体。简而言之，专项再贷款可以理解为上市公司主动“拉的工具”。

2、一般情景：改善金融主体流动性，提升主体配置资产能力。

当市场未发生大幅波动时，证券、基金、保险公司互换便利为参与主体提供了流动性置换工具，可以将流动性低的资产置换为流动性更高的资产，实现资产再配置。

我们判断证券公司的能动性最强，因为：（1）证券公司自营部门可以采用杠杆方式配置资产。同时证券公司对于流动性需求更高。（2）基金公司的资金主体主要为募资，《证券投资基金法》规定，基金资产与基金管理人、基金托管人及其其他资产相互独立。理论情况下基金公司以自有资金进行抵质押获取流动性。（3）保险流动性相对充裕，资产配置主要集中于国债，流动性已经较高。

3、一般情景：提升上市公司分红意愿，形成防范股票错杀机制。

即便未发生金融恐慌，只要分红率高于再贷款利率，于上市公司及股东而言，采取融资增持和分红方式有利可图。故而股票专项再贷款工具，本质上鼓励上市公司分红回购，同时也鼓励高分红、优质的公司稳定股价。所以某种意义上，股票专项再贷款是一项投资价值再发现的筛选工具。

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四、两则股市流动性工具的未来

我们尝试探讨新设两则工具尚可丰富的细节之处。

先看互换便利工具尚需丰富的细节，包括并不限于如下8条。

1、参与操作的非银金融机构需要满足具体什么条件。

例如，金融机构需要符合哪些条件指标，流动性覆盖率、净稳定资金率、或是权益资产资金运用占比等。

2、抵押互换的方式如何。

例如招投标后，何时完成抵押互换；若抵质押品发生价值变动，抵押是否需要追加保证金，以及担保品抵质押率如何确定。

3、抵质押品的具体要求。

例如，具体什么样的股票ETF、债券、沪深300成分股可以进行抵押。

4、央行所投放的流动性是怎样的。

例如，所投放的国债期限范围是多少，是否新发央票进行互换。

5、费率如何确定。

由于互换本质上是央行为质押品进行增信，因此费率实际上是信用和流动性的补偿。可供参考的是，近年来CBS的费率是0.1%。此外，不同的抵质押品的手续费是否有差异。

6、工具期限如何确定。

例如，工具是固定期限还是可调整的期限，这一期限是长期还是短期，到期后续期又如何安排。

7、央行提供的资产可交易方式。

例如，虽然资金最终用途只能用于股市，但是否有其他灵活性的渠道，如通过投资权益类基金的方式参与股市，而非直接投资股市。

所得国债或央票是否可以参与现金交易。若不可，用所获流动性再质押参与其他央行货币政策工具时是否有优惠。

8、满足什么情况可以扩大工具规模。

例如，是否有更为明确的框架、指标，让市场明确未来工具扩大规模的条件。

再看股票专项再贷款尚需丰富的细节，包括并不限于如下4条。

1、参与操作的上市公司及其主要股东需要满足什么条件。

例如，虽然说任何所有制都可以参与，但是公司是否需要满足收入、利润、净资产等其他条件才能参与。

2、通过这项贷款增持股票的退出方式是否有限制。

例如，所增持的股票是否有锁定期，锁定期有多长。

3、通过这项贷款增持股票的方式是什么。

例如，是通过大宗交易、集合竞价、连续竞价交易，还是由上市公司、主要股东自行确认。

4、满足什么情况可以扩大工具规模。

例如，是否有更为明确的框架、指标，让市场明确未来工具扩大规模的条件。

风险提示

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

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