12月关键双变量，定局全年走势，举足轻重。 或者更简洁一些： 12月双变量定乾坤，影响全年，至关重要。
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文|招商宏观张静静团队
核心观点
国内方面近期出现三点边际变化，一是一二线城市商品房销售形势分化，二线城市成交出现明显回升；二是“抢出口”仍在延续，并对Q4经济形成提振；三是居民消费热度延续，我们始终认为本轮政策后，消费（短久期支出）回暖先于投资（长久期支出）。海外方面，11月就业数据回升符合预期，失业率的反弹有助于12月降息靴子落地。此外，12月有两个关键变量：1）国内用于隐债置换的年内2万亿特殊再融资债额度接近发行完毕，在发行过程中，为压低高债务负担省市的发行成本，央行通过买断式逆回购、买入国债等多种方式增加流动性支持，但一旦发债结束，流动性或边际收紧；2）12月美联储很有可能在降息25BP同时提高中性利率，降息踩刹车堪比2021年11月Taper。
国内方面，近期高频数据显示中上游多项生产指标转入季节性回落趋势，但仍有多项积极因素对经济基本面形成支撑。进入冬季以后国内工业生产和建筑施工活动暂缓，上游、中游生产指标转入季节性回落趋势，但高炉、铁水、PTA等部分产品的开工率仍然强于近年同期平均水平。而在工业生产之外，30大中城市商品房成交仍然好于2023年同期，一线城市成交回落但二线城市成交出现改善；海外季节性补货和“抢出口”继续支撑外贸，出口集装箱运价震荡上行、港口吞吐量维持较高水平；居民消费热度延续，汽车和消费品以旧换新、电影消费等保持活跃；年末财政赶进度支出，同时本年度安排的两万亿化债工作大概率在12月中旬基本完成。总体而言，年末经济仍有较强支撑，但随着化债工作告一段落，国内流动性可能出现边际收紧。此外，美国对华贸易限制措施的落实速度可能比预期更快，预计下周的重要会议将对明年稳内需做出更多积极性的安排。
海外方面，12月美联储很有可能在降息25BP同时提高中性利率，降息踩刹车堪比2021年11月Taper。10月美国CPI、核心CPI、PCE同比增速均符合预期，但PPI同比增速出现超预期回升。往后看，基数效应下11月CPI同比仍可能回升，核心CPI同比维持高位。特朗普2.0阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税 减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。近期美联储官员表态的密集转向也体现了这一点。若降息踩刹车、2025年美国财政先破后立，叠加标普CAPE达到2021年11月高点水平，美股下挫为大概率情景。
大类资产表现跟踪（12月2日——12月6日）
权益：
1）A股市场：震荡收涨，上证指数突破3400点位。
2）港股市场：继续上涨，恒指接近20000点。
3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：长短端收益率同步下行，10债收益率突破2.0%。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗：
国际原油价格下跌、黄金价格回落。
外汇：
美元走强，人民币汇率走弱。
货币流动性跟踪（12月2日——12月8日）
流动性复盘：
本周，公开市场净回笼11321亿元。其中，7 天逆回购投放3541亿元，到期 14862亿元。
货币市场：
本周，银行间质押式回购日均成交额 81644亿元，比上周增加8858亿元。资金价格方面，银行间质押式、回购式与同业拆借加权平均利率分别较上周变动19bp、18bp、0bp，至1.67%、1.71%、1.62%。
同业存单：
四类主要银行同业存单发行总额为 5937 亿元，净融资额为 3594 亿元，较上周主要银行发行总额 5972 亿元，净融资额 1834 亿元，发行规模减少，净融资额增加。二级市场上，各期限存单收益率表现分化。
下周关注：
逆回购到期 3541 亿元，政府债净缴款 6996 亿元，同业存单到期 3569 亿元。
正文
一、宏观周观点（12月8日）
国内方面，近期高频数据显示中上游多项生产指标转入季节性回落趋势，但仍有多项积极因素对经济基本面形成支撑。进入冬季以后国内工业生产和建筑施工活动暂缓，上游、中游生产指标转入季节性回落趋势，但高炉、铁水、PTA等部分产品的开工率仍然强于近年同期平均水平。而在工业生产之外，30大中城市商品房成交仍然好于2023年同期，一线城市成交回落但二线城市成交出现改善；海外季节性补货和“抢出口”继续支撑外贸，出口集装箱运价震荡上行、港口吞吐量维持较高水平；居民消费热度延续，汽车和消费品以旧换新、电影消费等保持活跃；年末财政赶进度支出，同时本年度安排的两万亿化债工作大概率在12月中旬基本完成。总体而言，年末经济仍有较强支撑，但随着化债工作告一段落，国内流动性可能出现边际收紧。此外，美国对华贸易限制措施的落实速度可能比预期更快，预计下周的重要会议将对明年稳内需做出更多积极性的安排。
海外方面，12月美联储很有可能在降息25BP同时提高中性利率，降息踩刹车堪比2021年11月Taper。10月美国CPI、核心CPI、PCE同比增速均符合预期，但PPI同比增速出现超预期回升。往后看，基数效应下11月CPI同比仍可能回升，核心CPI同比维持高位。特朗普2.0阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税 减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。近期美联储官员表态的密集转向也体现了这一点。若降息踩刹车、2025年美国财政先破后立，叠加标普CAPE达到2021年11月高点水平，美股下挫为大概率情景。
国内
1）中国人民银行决定自统计2025年1月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。中国人民银行有关负责人就修订狭义货币（M1）统计口径有关问题答记者问时表示，近年来，我国金融市场和金融创新迅速发展，金融工具的流动性发生了重大变化，符合货币供应量特别是M1统计定义的金融产品范畴发生了演变，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善；此次M1统计口径修订，是在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金；中国人民银行将于2025年1月份数据起开始按修订后口径统计M1，预计将于2月上旬向社会公布。在首次公布的同时，还将公布2024年1月份以来修订后的M1余额和增长速度数据[1]。
2）财政部12月5日就《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见，拟在政府采购中给予本国产品相对于非本国产品20%价格评审优惠。为建设统一开放、竞争有序的政府采购市场体系，构建市场化、法治化、国际化营商环境，根据《中华人民共和国政府采购法》、《中华人民共和国外商投资法》等有关法律法规，财政部研究起草了《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。《通知》就政府采购领域本国产品标准、适用范围、对本国产品的支持政策等作出规定。其中指出，在政府采购活动中，给予本国产品相对于非本国产品20%的价格评审优惠[2]。
海外：
1）随着飓风气候和波音罢工等事件影响的消退，11月美国非农数据的大幅反弹基本符合市场预期。失业率的反弹固然有助于12月降息靴子落地，但关键在于12月议息会议对于2025年的货币政策表述。若本次会议为后续降息踩刹车，大概率将对海外资产产生一定负面影响。11月非农新增22.7万人，与市场预期的22万人大致相符。前月数据出现明显上修，10月非农新增数据从初值的1.2万人上修至3.6万人，9月从22.3万人上修至25.5，合计上修5.6万人。在劳动参与率回落至62.5%（前值62.6%）的情况下，11月失业率小幅升至4.2%，数据偏弱有助于稳固美联储12月降息的概率。时薪增速小幅超预期，美国劳动力市场的降温程度仍属温和。时薪增速环比在0.37%（前值0.42%），同比在4.03%（前值4.05%） 。
2）德国经济活动指数下降，11月欧元区景气指标回落。12月02日当周德国经济活动指数录得-0.08%，前值-0.03%。欧元区11月服务业PMI初值从51.6下降至49.2，低于预期的51.6；制造业PMI初值从46降至45.2，低于市场预期的46。
二、大类资产总体回顾（12月2日-12月6日）
权益：
1）A股市场：震荡收涨，上证指数突破3400点位。
2）港股市场：继续上涨，恒指接近20000点。
3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市上涨。
债券：
1）国内：长短端收益率同步下行，10债收益率突破2.0%。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗商品：
国际原油价格下跌、黄金价格回落。
外汇：
美元走强，人民币汇率走弱。
三、货币流动性跟踪周报（12月2日-12月8日）
流动性复盘
本周，公开市场净回笼11321亿元。其中，7 天逆回购投放3541亿元，到期 14862亿元。
货币市场
本周，银行间质押式回购日均成交额 81644亿元，比上周增加8858亿元。其中，R001 日均成交额 72694亿元，平均占比 89%；R007 日均成交额7809亿元，平均占比9.6%。银行间买断式回购日均成交额428.67亿元，比上周增加55.62亿元。银行间同业拆借日均成交额3970.35亿元，比上周减少83.02亿元。
资金价格方面，银行间质押式、回购式与同业拆借加权平均利率分别较上周变动19bp、18bp、0bp，至1.67%、1.71%、1.62%。DR001上行17.2BP 至1.49%，DR007 上行 2BP 至 1.66%，R001 上行19.2BP 至 1.65%，R007 上行5.1BP 至1.84%。
同业存单
四类主要银行同业存单发行总额为 5937 亿元，净融资额为 3594 亿元，较上周主要银行发行总额 5972 亿元，净融资额 1834 亿元，发行规模减少，净融资额增加。各期限发行利率下行，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）发行利率分别变动-8.8BP、-7.7BP、-6.4BP、-16.5BP、-11.7BP 至 1.8%、1.9%、1.8%、1.7%、1.7% 。
二级市场上，各期限存单收益率表现分化。1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率分别变动10.46BP、-5BP、-5BP、-5BP、-5BP 至 1.71%、1.75%、1.75%、1.75%、1.75%；各等级存单收益率下行。AAA、AA 、AA 等级 1 年期存单收益率分别变动-5BP、-7BP、-7BP 至1.75%、1.8%、1.92%。
汇率变动
本周，人民币兑美元汇率走势分化，中间价持续走强，但市场汇率仍然偏弱。以周均值计，人民币中间价较上周升值1.2个基点至7.1904，即期汇率贬值19.9个基点至7.2675，离岸人民币贬值32.9个基点至7.2822。
下周关注
逆回购到期 3541 亿元，政府债净缴款 6996 亿元，同业存单到期 3569 亿元。
四、下周重点数据和事件展望
参考资料：
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5523381/index.html
[2]https://gks.mof.gov.cn/gongzuodongtai/202412/t20241205_3949021.htm
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
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