化债行情定价新策略：流动性做多，引领市场走出需求低谷。
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文|周君芝、王大林 CSC研究 宏观团队
核心观点
人大常委会给出10万亿化债规模；特朗普胜选。
预期落地之后，市场该如何定价？
定价弱黄金和弱美债、强美元和美股的“主题式”特朗普交易暂告段落。真正的特朗普交易需要锚定特朗普未来施政节奏。
市场关注财政数据，本质上是在期待政府启动一轮有效政策，帮助中国走出需求不足。
走出需求不足需要三个步骤：
1、降低利率阻断债务缩表压力；
2、地产企稳结束内需螺旋下行；
3、供给侧改革和出清不良。
此次化债能够有效解决2025年地方债务压力。化债本质上是降低债务偿付利率，阻断债务缩表压力，说明当下宏观经济还处于走出需求不足的第一阶段。
我们暂且不需纠结地产和消费政策，这是下一阶段的政策重点。
走出需求不足第一阶段，市场确定方向是做多流动性。
摘要
本周最值得关注的三大事件：
1、国内外两大宏观交易锚均预期落定。全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，会议批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，还有每年8000亿元新增专项债也可用于化债，五年累计4万亿。美国总统大选结果落定，特朗普强势胜选。
2、内外主线催化之下中国资产定价流动性充裕。A股放量反弹，上证指数累计上涨5.51%，一度突破3500点，深证成指涨6.75%，创业板指涨9.32%。周二至周五A股成交额均维持在2万亿上方。31个行业全部上涨，其中计算机、国防军工、非银金融板块领涨。中债偏震荡，总体强势。10Y国债活跃券下行1.05BP至2.11%，30Y国债活跃券下行4.1BP至2.28%。
3、海外定价了一波“特朗普”主题交易。强势的美国经济数据叠加特朗普减税预期，本周美元指数强势上行至105上方；美股纳斯达克、道琼斯和标普500三大股指均大涨。美债利率高位震荡，2Y、10Y国债收益率分别为4.26%、4.30%。黄金定价地缘政治博弈降温，现货黄金出现回调，金价回落到2700美金以下。
一、本轮化债讨论，需要围绕以下五组数据展开。
千呼万唤，11月8日人大常委会终于公布新一轮化债规模。除去4 6=10万亿总化债规模之外，此次人大常委会还公布了一些关键财政数据，值得市场关注。
1、2023年末，政府口径隐性债务规模14.3万亿元。
2、2024年末，地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。
3、化债规模是6 4=10万亿。其中6万亿来自专项债限额增扩，分三年完成，从2024年开始，每年2万亿。4万亿是从新增专项债而来，每年0.8万亿，分五年完成，从2024年开始。
4、2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还；“2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。
5、法定债务利率大大低于隐性债务利率，估算五年累计可节约6000亿元左右。
二、化债行情第一问，10万亿元额度够不够？
自10月12日财政部发布会明确提及“近年最大规模化债”以后，市场对本轮化债期待极高。
虽然城投有息债务并不代表需要化解的债务总规模，但面对累计10万亿（6万亿来自限额打开，4万亿来自新增专项债），也可以理解为12万亿（再加上2万亿来自棚改债务延期）化债规模，仍有不少市场观点认为本轮化债力度不足。我们该如何评估化债力度？
我们先从化债的方式方法说起。自2015年以来，中国已经尝试过非常多的化债方案，只不过这些方案多以地区经验的形式存在。有些化债方法推广到全国层面，例如中央统一债务置换（2015-2018年债务置换）；有些化债止步于地方经验（例如镇江化债），甚至是阶段性地方经验，试行一段时间之后便被叫停。
总结过去诸多地方化债经验，三条规律足以概括：
第一，化债目的是为了延缓债务偿付时间，降低债务付息压力；
第二，化债方式虽然看似繁杂，归总起来就三条：中央承担债务责任（置换）、地方承担债务责任（预算内资金或者国有资产盘活来化债）、金融机构承担责任（债务展期）。
第三，化债力度是否足够，关键看化债之后地方金融能否扛过经济下行阶段对应的债务压力。
了解了化债的本质逻辑之后，我们再来评估本轮化债规模是否足够。
1、12万亿化债更多针对当下最紧迫债务。2028年之后债务如何化解，目前尚未给定论断。
2、2024年可动用化债规模是2 0.8万亿，考虑到当下已经是11月中旬，这波额度大概率会落在明年使用。所以明年实际可实用化债额度规模或在5.6万亿，2025年地方债务压力并不大。
目录
正文
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一、大类资产价格的表现
注：11月4日至11月10日即为本周。
（一）A股
本周美国大选结果落地，人大常委会财政信息公布，A股放量反弹。
上证指数累计上涨5.51%，一度突破3500点，深证成指涨6.75%，创业板指涨9.32%。本周沪深两市成交额持续放量，仅周一成交额不足2万亿，周二、周三、周四、周五成交额均维持在2万亿上方，日均成交额2.35万亿元。
31个行业全部上涨，其中计算机、国防军工、非银金融板块领涨。
本周特朗普胜选，预计限制中国高科技产业发展会成为特朗普新任期的重要目标，自主可控成为近期行情主线，科技板块强势上涨，计算机板块上涨14.41%。
珠海航展超预期，歼35A、红旗-19地空导弹武器系统等亮相，本周国防军工板块上涨12.23%。
受益于市场成交持续强势、并购预期升温，非银金融板块上涨12.00%。
（二）港股
关键在于期待财政政策，港股上涨。
恒生指数本周 1.08%，恒生科技本周 4.11%。
恒生综合行业分板块来看，必需性消费、医疗保健业领涨，必需性消费本周 5.61%，医疗保健业本周 2.77%；电讯业、能源业领跌，电讯业本周-1.38%，能源业本周-2.29%。
港股本周的上涨主要受到市场对中国即将出台的财政刺激政策的预期推动。恒生指数和恒生科技指数均录得显著涨幅，尤其是必需性消费品行业表现强劲。财政政策公布前，市场预期政策不仅会帮助化解地方债务，还将包含支持房地产市场和推动消费的措施。
特朗普再次当选总统，市场预期再次加征关税，11月6日港股有所调整。
恒生指数和恒生科技指数均连续四周上涨。
（三）美股
特朗普再次当选总统，三大股指大涨。
纳斯达克指数本周 5.74%，道琼斯工业指数本周 4.61%，标普500指数本周 4.66%。
标普500分板块来看，可选消费、能源领涨，可选消费本周 7.62%，能源本周 6.16%；日常消费、公用事业领跌，日常消费本周 1.20%，公用事业本周 1.20%。
特朗普再次当选总统引发市场乐观情绪，主要原因在于，市场预期其延续减税和支持产业发展的政策，将进一步提升企业盈利能力，尤其是在科技、能源和可选消费领域。减税政策不仅可能增加企业的利润同时推动企业回购分红，还可能刺激居民消费，推动经济增长。
（四）中债
本周债市震荡下行，全周围绕财政预期展开交易。
本周10Y国债活跃券下行1.05BP至2.11%，30Y国债活跃券下行4.1BP至2.28%。
本周债市震荡偏弱，基金赎回对市场有所影响，但央行本周加大流动性投放力度，情绪有所企稳。
周一债市震荡，短端在资金面宽松的支持下在低位震荡，长端情绪偏谨慎窄幅震荡。
周二债市震荡走强，主要收益率下行，流动性宽松下股债同步走强。
周三债市先下后上，主要收益率多数上行，特朗普胜选，市场预期财政政策将加码，带动债市走弱。
周四债市走强，中短端收益率下行。
周五债市长短分化，短端在资金面收敛的影响下表现较弱，长端在股债跷跷板下随股市走弱而下行。
（五）美元指数和人民币汇率
本周人民币贬值。
美元兑人民币中间价维持在7.10-7.17之间，美元兑人民币即期汇率在7.09~7.17之间震荡，最终收7.16，均值较上周上行129个点至7.14。
本周美元指数强势上行至105上方。本周美国经济数据显现出韧性，ISM非制造业指数好于预期。特朗普胜选后，市场交易强美元逻辑，美元指数创年内新高。
欧洲方面，经济数据略有回暖，10月欧元区、德国、法国各项PMI好于预期，9月欧元区零售销售超预期。
（六）美债
美债收益率先上后下，高位震荡。
11月8日2Y、10Y国债收益率分别为4.26%、4.30%，相比上周分别上升5BP、下降7BP。
本周美国国债收益率呈现出“先上后下”的走势，背后反映了市场对特朗普再次当选后政策方向的预期以及美联储货币政策调整的影响。
特朗普的减税、加征关税和限制移民等政策可能引发中长期通胀压力，推动美债收益率在本周初大幅上行。然而，美联储为应对经济放缓而降息 25个基点，使得美债收益率随后转为下行。尽管如此，市场对未来经济增长和通胀前景的不确定性仍然较大，因此美债收益率在高位震荡。
（七）商品
本周商品多数回落，油价由于天气因素出现反弹。
海外方面，本周特朗普赢得大选之后，美联储迎来年内第二次降息，将联邦基金目标区间下调25bp至4.5%-4.75%。
本周现货黄金出现回调，大选选举结果落地，金价回落到2700美金以下。
11月4-5日（美国大选投票日）整体窄幅震荡于2740美元一线，特朗普胜选的苗头在11月6日明朗化之后，开始显著跳水，11月7日曾跌至2643.47美元，随后在美联储宣布降息25个基点前后反弹至2710美元。周五（11月8日）纽约尾盘，现货黄金下跌0.81%，报2684美元/盎司，本周累计下跌1.89%。
过去一周的回调是对数周以美国大选为重点的买盘的健康反应。长期来看，金价中枢的支撑来自三方面：随着当选总统特朗普增加无资金支持的支出，美国债务状况持续恶化、央行购买更多黄金储备，以及关税引发通胀担忧。
本周油市走向并未完全受大选结果影响，天气等临时因素带动油价走强，美油重回70美金。美国总统选举结果落地。从选举之前开始，十一月市场率先交易特朗普预期，至大选开票过程中，特朗普优势提前反映在盘面上，油价逐步回落。但本周三夜盘国内外油价均走出v字反弹收复跌幅，为天气等临时因素带动油价走强，大选实际的影响并未完全交易。周五(11月8日)油价出现小幅下跌，随着飓风拉斐尔的威胁减弱，市场对供应干扰的担忧逐步缓解，国际两油价格均较上一个交易日回落。
本周油价总体仍呈现温和上行，WTI原油累计上涨1.28%，重回70美金以上。
本周铜市走势仍相对偏弱，关税前景，国内政策预期转弱以及现实基本面的疲弱均对价格形成压制。
宏观方面，美国10月份非农就业人数表现不佳，市场重拾对美联储的降息预期，多押注25个基点，周初铜价小幅上涨。本周三美国领导人换届尘埃落定，关税前景面临挑战，铜价承压下跌。周五铜价继续回落，国内化债政策落地，市场继续担忧需求前景，主要金属全线飘绿。
基本面来看，国内市场延续供需双弱。因市场进口资源流通量较之前下降明显，国产资源供应紧张，升贴水有所回暖，但下游加工企业订单量有所下滑，加之周初价格与升贴水同时上涨，对价格的认可度较低，采购意愿走弱，市场交易氛围低温。海外市场，现货铜延续深度贴水。
本周LME现货铜累计下跌1.51%，报9302美元/吨。
本周黑色板块波动率整体提高，尾盘跌幅较大，螺纹回落到3400下方。
本周国内外宏观政策扰动较多使得博弈加剧，板块价格波动率整体有所提高。黑色板块“现实偏弱和政策预期偏强”的格局未有改变。
11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。会上提到了总额约12万亿的化债组合措施，基本符合市场预期。情绪验证窗口期，较难产生趋势性行情及方向。截至周五下午收盘，铁矿石和螺纹钢价格降幅略大于其他品种。
产业方面，需求端未有明显起色。黑色板块基本面走弱，建材表现最为明显，螺纹钢库存自10月月中开始累积，相比往年同期累库时点早5周左右，表观消费量也连续4周下滑。
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二、市场流动性观察
（一）央行流动性投放
本周央行公开市场操作共有14001亿元逆回购到期，累计开展了843亿元逆回购操作，央行本周全口径净回笼13158亿元。DR007在1.54-1.61%之间运作，周均值较上周下行13.08BP至1.57%。
下周央行公开市场将有843亿元逆回购到期，其中周一到期173亿元、周二到期183亿元、周三到期173亿元、周四到期192亿元、周五到期122亿元。此外，下周五将到期14500亿元MLF和800亿元的3个月国库现金定存。
（二）A股市场流动性
市场活跃度较前期有所上升，本周平均日成交额为23514亿元，高位震荡。
本周新发基金金额（股票 混合型）为14.96亿元，相较于上周增加6.36。
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三、宏观大事件和政策
（一）海外事件
（1）美国：
1、特朗普横扫摇摆州，再次赢得美国总统大选。
2、美联储降息25BP，但是决议声明删除对通胀达标更有信心。
（2）欧盟：
欧元区8月调和CPI环比初值0.2%，高于前值0%，符合预期。8月调和CPI同比2.2%，低于前值2.6%，符合预期。8月核心调和CPI同比初值2.8%，低于前值的2.9%，符合预期。通胀数据符合预期，欧盟再次降息预期乐观。
（二）国内事件或政策
（1）房地产：
中指研究院发布数据显示，10月1日至10月27日，重点30城新房网签约980万平方米，环比增长35%，同比微降4%，降幅较前三季度大幅收窄。同期，20城二手房网签约10万套，环比增长18%，同比增长12%。
（2）消费：
民政部、商务部等24个部门近日联合印发《关于进一步促进养老服务消费 提升老年人生活品质的若干措施》。文件明确提出，统筹现有资源支持建设乡镇（街道）区域养老服务中心、社区嵌入式养老服务机构，畅通区域内养老服务供需渠道，构建一刻钟养老服务消费圈。
（3）出口：运输市场总体平稳，远洋航线走势分化。
11月8日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2331.58点，较上期上涨1.2%。
欧洲航线，11月8日，上海港出口至欧洲、地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为2541、3055美元/TEU，分别较上期上涨4.1%、5.1%。
北美航线，美国大选在本周尘埃落定，未来需要重点关注美国贸易政策变动对北美航线运输市场的影响。本周美西、美东航线走势分化，美西航线运价下跌，美东航线小幅上涨。11月8日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为4729、5281美元/FEU，分别较上期下跌2.0%、上涨0.4%。
（4）全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，介绍财政领域相关政策。
（1）全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。
（2）财政部表示，2023年末，经逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元。从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
（3）明确2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
（4）上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，地方依靠自身努力化解是完全可以做到的。置换后将大幅节约地方利息支出，估算五年累计可节约6000亿元左右。
（5）一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
（6）就下一步的财政政策，财政部表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。
化债方案符合预期，财政撬动的流动性宽松格局不变：议案提出的化债方案总体符合预期，新增6万亿地方债务限额，从新增专项债中5年安排4万亿，直接增加地方化债资源10万亿元，有利于地方卸下包袱、轻装上阵，腾挪出资源和精力，加强保民生、稳投资、促消费，缓解内需收缩。此外，主动、整体性化债有利于降低中国宏观风险，改善中国金融资产质量，置换债券也将撬动流动性改善，有利于资本市场环境。
2025年财政有望出台更多增量政策，中央财政加杠杆空间较大：财政部表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，明年要积极利用可提升的赤字空间，同时考虑到财政部提出明年要加大力度支持“双新”政策，因此超长期特别国债也有扩容可能，超过今年1万亿的水平。
（三）下周关注
美国10月CPI、美国10月PPI
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四、主要高频指标及宏观数据汇报
（一）主要高频数据汇报
生产：生产总体企稳。
用电方面，高温天气对用电负荷仍形成支撑。本周沿海六大电厂日耗煤量78.9，环比下行。高温因素消退后，季节性回落。
地产：新房销售环比回落。
30城商品房销售7日移动平均值录得32.5万平方米，环比下降，高于2023年同期水平。
消费：设备更新和消费品以旧换新继续支持消费。
汽车销售周度销量同比转涨。上周乘联会汽车当周日均销量为137413辆，周度环比上升，但高于2023年同期水平。
（二）本周国内宏观数据点评
1、10月出口数据
11月7日，海关总署发布10月出口数据。10月中国出口金额3090.6亿美元，同比增长12.7%，前值增2.4%观察7月财政。
10月出口异高的原因有两点。
1、9月台风影响东南沿海出口和生产，订单部分推迟到10月释放。9-10月合计出口环比与历年同期均值持平，表明当前出口趋势并未改变。
2、10月海外三点新增因素推动中国出口高增。
一是中俄外贸支付障碍缓解，中国对俄出口高增；
二是7月-9月日元大幅升值，造成日本进口需求旺盛，中国对日本出口环比大幅增长；
三是为规避反倾销调查带来的不确定性，中国钢材企业抢出口。
（三）本周海外宏观数据点评
1、ISM服务业PMI大超预期
美国10月ISM服务业PMI指数为56，创2022年7月以来新高。预期为53.8，前值为54.9。环比增长1.1 pct，上升幅度处于历史偏高分位。
新订单和商业活动指数略有回落，但仍处于荣枯线上方。新订单和商业活动指数分别录得57.4和57.2，较9月分别回落2pct和2.7pct。
就业指数强劲反弹，环比上升4.9 pct至53，为2023年8月以来的最高水平。
供应商交付指数环比跃升4.3 pct，至56.4，为两年多以来的最高水平，表明交付速度放缓。
物价指数下跌1.3 pct，至58.1。表明10月成本增长略有放慢，但仍远高于荣枯线上方，或预示服务消费价格将继续上涨。
美国服务业PMI在10月再次表现强劲，抵消了当下制造业PMI的疲软，或将再次推动整体经济增长。
2、特朗普胜选
美国共和党总统候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。
特朗普的执政理念上更加强调美国利益、主张减税、发展传统能源、放松科技监管、严格限制移民等。
特朗普上台或有助于提振美国经济增长表现，但同时加剧通胀水平，对华方面态度也更加强硬，中国或将面临更高的关税及非关税贸易壁垒，全球产业链或也将继续重构。
“美国优先”的具体措施包括：加强移民管理、保持高关税政策、国内减税政策等。
本次政策主张整体延续上次任期框架。不过，具体细节有所变化。特朗普提出，对美国进口商品全面征收关税（10%），大幅提升从中国进口商品的关税（60%甚至100%）。国内减税政策方面，特朗普主张维持《减税与就业法案》，考虑进一步降低企业所得税至15%。
政治主张方面：
1、企业所得税：特朗普和万斯主张减税。
2、高收入群体个人所得税：特朗普和万斯主张减税。
3、产业政策：特朗普和万斯主张发展传统能源，科技监管态度缓和。
4、外交关系：特朗普和万斯强调美国利益。
5、移民：特朗普和万斯主张严格限制移民。
3、EIA周报显示美国原油累库
美国原油累库。
美国原油产量维持在1350万桶/日的记录高位，商业原油累库215万桶，库欣库存累库52万桶，尽管炼厂投料增加，但净进口量增加也难抵累库的现实。
炼厂开工率上升1.4至90.5%，带动投料增加了28.1万桶/日，检修季结束，炼厂开工料继续回归。
汽油库存累库41万桶，表需下降了33.1万桶/日，供应增加需求下降，但累库幅度并不是很大；馏分油库存大幅累库295万桶，表需下降了47.5万桶/日，正在美国工业数据偏弱的基础上，馏分油需求改善需要时间。
4、美国如期降息25 BP
降息25个基点：美联储将联邦基金利率的目标区间从4.75%-5.0%下调至4.5%-4.75%。
美联储指出，经济活动继续以稳健的速度扩张。与上次声明相比，删去了“就业增长放缓”的表述，改为“劳动力市场状况总体有所缓和”。这表明美联储认为劳动力市场仍然强劲，但出现了一些放缓迹象。
美联储委员会仍然致力于实现长期的最大就业和2%的通胀目标。与上次声明相比，删除了“委员会对通胀达到2%的信心增强”的表述，显示出对通胀回落的信心存在不确定性。
美联储重申，将继续减少国债和机构债务及MBS（抵押支持证券）持有量，以支持货币政策的操作。
5、美国初请失业金人数低于预期
美国11月2日当周初请失业金人数22.1万人，预期22.2万人，前值21.6万人。其中，加利福尼亚州、密歇根州和俄亥俄州的失业救济金申请数量增幅最大，而佛罗里达州和乔治亚州的失业救济金申请数量有所下降。
飓风的干扰逐渐消退，罢工工人逐渐重返工作岗位，11月就业数据有望增长。
风险分析
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
证券研究报告名称：《如何定价化债行情？——全球大类资产周观点（35）》
对外发布时间：2024年11月11日
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