华泰宏观：春节效应助推1月CPI、社融及出口开门红。
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来源：华泰证券宏观研究
核心观点
由于中国的农历春节和公历日期存在错位，会对1-2月的单月数据形成扰动，部分官方经济数据1-2月位于发布“真空期”。因此，本文通过春节对齐、将各类经济活动高频数据去除“噪音”后进行评估，并对官方公布的1月通胀、信贷社融等数据进行预览。
一、 春节对齐后的高频数据：消费回暖，基建电力走弱而汽车生产走强，一线地产景气度较高
滤除春节错位的“噪音”后，高频指标显示：1）文旅、手机数码等消费或受政策助力同比较强，春节假期全国国内旅游人次/收入同比增长5.9%/7%，但人均日均消费支出仍未恢复至2019年同期水平；2）节前工业活动分化，电力、建筑、基建等弱于往年同期，但高炉、汽车开工率同比较高，重点跟踪节后复工进度；3）地产成交量整体接近触底，一线城市地产维持较高景气度：春节对齐后，1月14日-2月4日，60城新房成交同比回落约1成，二手房成交同比回升约两成，其中一线城市新房及二手房成交同比录得19.4%/42.2%，维持较高增速。
价格指标方面，食品、机票价格同比相对偏弱，消费券及补贴等优惠活动亦对居民侧价格形成压制。主要受暖冬食品供给较为充足的影响，1月14日-2月6日（农历对齐后），农产品价格指数均值同比回落5.7%，菜篮子价格指数亦低于去年同期5.1%，但猪肉价格较去年同期小幅增长4.6%。此外，航旅纵横数据显示，1月14日-2月3日，国内机票价格同比下降约2%。
二、 表观1月经济数据预览——春节效应或推升1月CPI同比、社融及出口年初呈现“开门红”
国家统计局会分别在2月和3月上旬公布1月和2月的通胀及金融数据，在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据；海关总署则在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据。表观单月数据部分受春节效应的扰动：
春节效应或带动CPI同比温和回升至0.4%，国际油价上涨或带动PPI同比边际回升至-2.2%。我们估算今年春节错位或推动CPI同比较季节性均值抬升0.2个百分点，但对2月CPI或形成拖累。1月PMI出厂价格指数小幅回升至47.4%，预计1月PPI环比或放缓至-0.1%。
信贷社融有望迎来“开门红”——我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.8万亿、6.2万亿，较去年高基数同比略少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至7.4%/7.9%。1月政府债发行提速对社融形成支撑。此外，我们预计M1同比回正至1%，而M2同比略回落至7.2%。今年1月起M1口径调整后、有助于熨平春节效应的扰动。
出口或保持较强韧性，1月出口需求日度指数（HDET）同比录得约9.4%、环比持平，显示“抢出口”及企业出海等因素仍有支撑。节前通常贸易商会有“抢运”，因此1月初通常出口回升，我们估算今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值提振约4个百分点。
部分经济指标（如社零、工增、固定资产投资等）将发布1-2月累计值和累计同比增速，需要注意2024年为闰年，今年2月较去年少1日，可能边际拖累1-2月合并增速。
风险提示：稳增长政策效果不及预期、关税政策对全球贸易影响超预期。
目录
一、 春节对齐后的高频数据：消费回暖，基建电力走弱而汽车生产走强，一线地产景气度较高
二、 表观1月经济数据预览——春节效应或推升1月CPI同比、社融及出口年初呈现“开门红”
正文
一、 春节对齐后的高频数据：消费回暖，基建电力走弱而汽车生产走强，一线地产景气度较高
考虑到春节对经济数据的扰动，部分经济活动数据将公布1-2月累计值和累计同比。但若要更加高频、精确的评估1月和2月的经济活动强弱，我们采用农历对齐的方式进行评估——将春节设定为参照日（即T = 0），将公历周期数据的“时间轴”平移，从而以农历日历为基准，用来评估生产开工、投资活动、人员出行活动、地产成交等方面的高频数据较去年的同比变化情况。去除“噪音”后，高频指标显示如下：
出行及消费活动：今年春节假期延续出行活跃趋势，春节假期人均日均消费同比小幅增长，但仍低于2019年同期水平。根据文旅部公布数据测算，春节假期全国国内旅游人次/收入同比增长5.9%/7%，可比口径下分别为2019年同期的126%/115.2%；假期天数调整后，春节假期人均消费同比小幅增长1.2%，但仍低于2019年同期8.6%（图表1-2）。
居民出行意愿继续攀升。春运前23天（截至正月初八）全社会跨区域人员流动量约57.1亿人次，可比口径下，较24年和19年分别增长5.7%和20.9%。百度迁徙指数亦显示春运前23天人员流动较24年同期增长4.1%，今年春节假期百度迁徙指数总体保持高位，尤其是节前10日远超往年同期（图表3-4）。春节对齐后，1月12日至2月2日百城拥堵指数均值同比回升2.7%，1月14日-2月4日15城地铁客运量同比回升2.2%（图表5-6）。
部分受到政策助力，餐饮及电影类线下消费活动亦表现较强。根据猫眼专业版数据，春节假期期间，2025年春节档全国电影总票房录得94亿元、高于去年同期17.3%，观影人次同比上涨约13.4%。此外，节前各地手机数码产品以旧换新补贴落地，汽车补贴亦延续，由此节前第2周，乘用车销售（截至1月19日）同比回升17.4%，商务部重点监测春节假期前4天零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上（参见《春节消费关键词:文旅、焕新、入境游》，2025/2/4）。而根据金融时报报道，春节假期前四天，全国重点零售与餐饮企业销售额同比提升5.4%，重点监测的餐饮企业营业额增长5.1%，显示餐饮消费需求亦较去年有所提升。
春节前工业生产总体弱于往年同期，建筑开工、电力电气等在高基数下同比走弱、但汽车及高炉工率仍同比保持较高水平，关注节后复工进度。农历对齐后，节前3周均值（截至1月30日）半钢胎开工率同比回升约12.7个百分点，可能反映汽车生产景气度仍在相对高位，高炉开工率亦较去年同期偏高；而截至1月24日，节前三周均值显示螺纹钢开工率同比回落约3个百分点，亦明显低于2019年水平。电力行业景气度亦低于往年同期，节前2周均值而言，电解铜制杆开工率同比回落12.3个百分点，铝线缆开工率低于去年同期约0.6个百分点（图表11-12）。建筑开工景气度相对偏低，节前第2周建筑钢材成交量同比回落约20.2%，水泥开工率节前3周（截至1/30）同比回落约5.5个百分点，二者分别较2019年同期水平回落约11.6/23.1个百分点，焦化企业开工率同比亦较去年回落（图表9-16 ）。
一线城市新房及二手房成交均维持较高景气度。节前2周至今新房成交较去年同期仍偏弱、但二手房成交同比回升，且高于2019年水平。春节对齐后，1月14日至2月4日，60城新房成交面积较2019/2024年同期回落60%/9.6%，而一线城市成交表现较强，同比增长19.4%；26城二手房成交面积同比增速20.5%，亦高于2019年同期22.5%，一线城市同比增速高达42.2%（图表17-18）。
价格层面，食品价格相对偏弱，消费券等优惠活动亦对价格回升形成压制。春节前食品价格上涨幅度弱于季节性，主要由于今年1月气温较往年同期偏高、食品供给亦相对充足。1月14日-2月5日，农历春节对齐后，农产品价格指数均值同比回落5.7%，菜篮子价格指数亦低于去年同期5.1%，但猪肉价格较去年同期小幅增长4.6%。其他层面，交通运输工具价格同比亦走弱，航旅纵横数据显示，今年腊月十四至初五期间，国内机票价格同比下降1.8%（图表19-22）。
二、 表观1月经济数据预览——春节效应或推升1月CPI同比、社融及出口年初呈现“开门红”
国家统计局会分别在2月和3月上旬公布1月和2月的通胀及金融数据，在3月中上旬公布1-2月合并的经济活动数据；海关总署则在3月中上旬公布1月、2月的单月进出口数据。表观单月数据部分受春节效应的扰动，我们展望如下：
价格指标方面，春节效应或带动CPI同比温和回升至0.4%，PPI则受1月国际油价的上涨、同比降幅边际收窄至2.2%。春节前后消费需求呈现脉冲性回升，尤其是推升食品CPI，高频数据显示1月猪肉/蔬菜价格环比上升3.5%/5.5%。同比而言，猪肉价格1月同比上升12.7%、蔬菜/水果同比分别上升4.4%/2.8%，玉米同比下降18.7%。
由于今年春节较早，我们估算春节错位或推动CPI同比较季节性均值抬升0.2个百分点，但对2月CPI同比或拖累0.4个百分点（图表 23-24）。若剔除春节效应、春节期间价格指标回升动能或仍偏弱——多地发放文旅及“以旧换新”消费券优惠、或对居民购买价格形成一定压制。1月9日国务院发文鼓励有条件的地方推出文化和旅游消费券等优惠措施，各省市陆续推出支持措施，如广东发放总计800万元的文旅消费券；郑州投放2200万元“跨年迎新”文旅消费券（参见《春节消费关键词：文旅、焕新、入境游》（2025/2/4）。此外，预计1月CPI翘尾因素较弱，将对CPI同比带来0.2个百分点的拖累；2月CPI翘尾因素则相应较强，将拖累CPI同比约1.2个百分点（图表25）
春节效应对PPI影响较小，1月布伦特油价环比上升2.8%，但国内原材料及中下游产品价格分化，1月PPI环比降幅收窄。1月PMI中原材料购进价格/出厂价格指数分别较12月回升1.3/0.7个百分点至49.5%/47.4%，但仍处于收缩区间（参见《春节错位影响1月制造业PMI回落》（2025/1/28））。高频数据显示内需相关工业品价格分化，国内铜/螺纹价格环比回升1.6%/2.7%，但水泥价格环比下降7.1%。布伦特油价1月同比下降6.1%。预计翘尾因素或对1/2月PPI同比分别带来2.1%/1.9%的拖累（图表26）。
信贷和社融数据有望迎来“开门红”，1月政府债增长或形成支撑，而 今年1月起M1口径调整或有助于熨平此前春节效应带来的数据扰动（参见《央行修订M1统计方法如何影响数据?》，2024/12/2）。
我们预计1月新增人民币贷款、新增社融分别录得4.8万亿、6.2万亿，较去年高基数同比略有少增，对应人民币贷款及社融同比略回落至7.4%/7.9%。1月下旬3M/6M国股银票转贴现利率分别较12月底的1.0%/1.9%有所回升，或显示信贷需求有所改善（图表27）。高频数据显示，1月政府债发行同比多增约7000亿元（图表28），尤其是专项债发行有所加速，可能受“置换债”和专项债自审自发试点的影响，1月至今各地已发行地方债共计5,600亿元。
我们预计1月M1同比或回正至1%左右，主要受统计口径调整的影响，但仍显示企业盈利水平相对较弱，财政支出或较去年底的高增速边际放缓，M2亦可能略回落至7.2%。修订后的M1将在目前M1（即流通中货币M0 单位活期存款）的基础上，将个人活期存款与非银行支付机构客户备付金也纳入统计范围。去年12月广义财政（一般公共预算 政府性基金）支出同比增速较11月的4.6%回升至10.7%、录得年内相对高位，主要体现去年底地方置换债集中发行后资金加快拨付（《12月广义财政支出维持较高增速》，2025/1/25）。
出口或保持较强韧性，贸易顺差或维持高位。1月出口需求日度指数（HDET）同比录得9.4%左右\环比持平，显示“抢出口”及企业出海等因素仍有支撑。节前通常贸易商会有“抢运”，因此1月初通常出口回升，我们估算今年春节效应对1-2月出口同比较季节性均值可能提振约4个百分点。根据最新的G7物流指数（非春节对齐），1月4-10日公路整车货运流量指数环比持平，同比上升5.5%，也印证物流园区、港口等物流活动同比有所走强。
风险提示
1）国内稳增长政策对内需的提振不及预期；
2）特朗普政府关税政策对全球贸易活动的影响超预期。
文章来源
本文摘自2025年2月8日发布的《春节效应下宏观数据的“表”与“里”》
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